非常感谢大家今天能够过来参加我们的交流，今天我来简单分享一下我对近几年市场的一些理解，以及对后续资产配置的展望和思考。我的主题围绕着之前我在年报中也提到的“硬资产”，主要包括三部分：硬资产的定义、硬资产的宏观背景以及硬资产的部分方向。

为什么我在去年的年报会提到我倾向在投资上更聚焦硬资产？主要原因在于市场。两年大家都会感觉到每天都在见证历史，资本市场有波动，这个波动的背后是有很深刻的长周期的原因的。我自己希望能够对这些长周期的东西做一些研究和探讨，希望能够从这里面找到一些未来投资的指引。因为我感觉这两年的投资环境面临比较大的不确定性，和我们所熟悉的过往几十年的环境也有很大的区别，所以我自己有小小的思考。

(资料图)

硬资产：供给端的稀缺和不可替代性

我自己定义的硬资产，是从供给端角度去理解的，供给端来讲它相对比较稀缺，具有一定的不可替代性，从而淡化了对于需求端的权重。

比如上游供给有约束的资源品。因为上游资源品种类是比较多的，涉及煤炭、有色、化工、石化等等，但这里面有些供给是有约束的，有些供给约束相对偏弱一点。供给有约束的上游资源品，我把它认为是硬资产。

中游的硬资产在我看来是成本有优势的制造业企业。国内制造业竞争非常激烈，所以中游从供给约束的角度来讲是没有太多约束的，中游里面最大的竞争优势就是成本，如果成本能有很强的领先优势，它也会属于我定义的硬资产的范畴。

下游的硬资产则包括产品力领先的可选消费品。下游大消费的范畴里，产品的种类非常多，公司也非常多，之前大家惯例用品牌、渠道、产品三个维度对消费行业做分析，但其实我更侧重挑选产品力领先的可选消费品。

从企业属性来讲，抗冲击能力强的央国企也可以属于硬资产的范畴。因为我最开始也强调过，目前市场环境面临比较多不确定性，公司的抗冲击能力是不同的，而一些央国企相对有很优良的抗冲击能力。这也是我会认为“中特估”可能是可持续的方向的原因，偏中短期维度来看，全球新需求还没有特别明显，所以供给端的稀缺性是可以被赋予一部分溢价的。

宏观：联储加息路口与实物资产价值

为什么美联储这一轮加息大家关注度很高呢？拉长来看会发现，这一轮的利率上升幅度和速度是在1980年以来最快的，80年代以来历次加息花的时间都相对比较长，两三年都是很常见，是缓慢加息的过程，而过去一年是快速加息。这个快速加息过程，主要是由于历史加息过程中伴随的美国CPI在大部分年份中还是比较平稳的，而2020年以来美国CPI数据上升的幅度是非常快的。这是加息幅度比较大、速度也比较快的背后最主要的原因。

通胀的原因大家也大概了解，比如说看M2的增速，2008年之后和新冠疫情之后有两次快速的增长，但前面也一直是增长的。如果再看政府债务的水平，这个数据就更长了，从美国联邦政府债务占GDP的比值来看，它在很长时间里面都是控制得比较好的，大概在60%以下的水平，但是比如说二战的时候水平很高，这个都能理解，2008年之后的政府债务占GDP的比值都是快速上升，到了2020年之后又有一个快速的上升，目前达到占GDP 130%的水平，是一个很高的水平了。所以我们说美国的加息背后是因为它的通胀，通胀又是因为长期的特别是80年代之后的货币发行是比较快的，2008年和2020年是两次加速增发、加速积累债务的两个时间节点。

不仅仅是看美国政府债务占GDP比值比较高，我们把全球主要国家的政府债务占GDP的比值，相对来讲都是一直增长的趋势。

总的来讲，1980年代之后全球大部分国家的货币在持续发行，债务在持续上升，经历了2008年和2020年两个大幅上升的拐点，目前到了比较高的水平，导致美联储加息的力度比较大。

目前美联储的加息到了一个十字路口，市场有很多声音预期今年5月份加息有可能是这一轮加息的终点，但这一轮加息的终点是不是真的是终点？有可能是这一两年的终点，但如果以五年周期来看却不一定是终点。

我们举一下美国70年代的例子。拿70年代美联储的加息和CPI走势来看，美国CPI有两轮的高峰，第一轮高峰见顶是因为当时美联储加息力度是比较大的，带来了经济的衰退，CPI也降下来，看起来好像问题解决了，但实际上供给端的问题并没有真正解决。所以到了下半个年代，CPI重新起来了，而且这一轮的通胀才是那一整轮通胀的高峰。我们看CPI第二轮只比第一轮高一点，不是很多，但实际上第二轮对资产价格的影响比第一轮大很多，当时很多实物资产在第二轮CPI上升周期里面涨幅比第一轮大很多。

现在我们看到的也是美国通胀数据有一些掉头，但是供给端的问题有没有解决？深层次问题并没有彻底解决。所以目前通胀下行如果带来停止加息，是不是就是一个终点？有可能只是一个逗号，不是句号，供给端因素存在重新发酵的可能性。

继续讨论美国70年代的例子，当时阶段大类资产的走势，实物资产比较明显领先金融资产，实物资产比如说原油、黄金、房地产、铜，表现都比标普500指数更好。看起来每一种资产都有它表现好的一些个别理由，比如说原油当时有两次原油危机，黄金可能有布雷顿森林体系解体的原因，但实际上它们本质上的原因可能都是一样的，就是供给端一直被限制，实物资产相对于货币价值在提升。

刚才讲的是宏观背景，也是大家平常讨论得比较多的。但是到底美国的通胀问题未来走向如何，是很复杂的问题，这只是我个人的一些想法和观点，后面也需要不断持续跟踪和再思考研判。

方向

下面分享一下我对一部分方向的阶段性想法。

黄金：比如说黄金，它不是工业品，主要就是金融属性为主的，但是它也是供给有约束的，而且从度量货币属性来讲，金子是人类历史上最长时间信仰的货币。长周期的问题、信用的衰减等等，我觉得是没有太大的影响的，因为黄金量的增长是远远赶不上货币的增长。我们也会看到一些中短期信号， 比如说国内央行乃至全球央行现在增持黄金的量都是比较大的。长周期的角度来讲，黄金上涨并不是稳定到每年上涨的程度，比较走走停停，但是拉长来看还是在向上去的。

能源：能源问题这两年比较突出，现在看起来稍微缓解了一下，但是不是完全缓解了？也不一定。煤炭和石油资本支出的高点都是在2015年或2015年之前，2015年之后基本进入了下降的通道。对于能源商品来讲，资本支出是非常重要的，比如说一口油井，如果不投资进行维护，每年的产量有可能衰减20%；单单是为了维护油井的产量都需要做资本开支，如果想要挖掘更多的油和煤炭，资本开支应该更多。现在传统能源价格其实在高处，但是我们会看到它的资本开支还是处在相对偏低的位置，暂无明显启动的迹象。从这个角度来讲，供给在边际上的增量应该是有的，但是大的增量暂时看不到，剩下的就是如何权衡供需缺口问题，这个是支撑价格不太可能有特别大波动的本质原因。

工业金属：供给有约束的工业金属，铜是一个典型，我们目前进行的能源转型、数字化建设、电网、光伏、新能源车等等，未来对铜的需求有望持续增长。但是从供给角度来讲，也存在资本开支不足的问题，比如说2015年之后的资本开支一直在相对较低的水平，其实2015年之前的资本开支是一路上升的。从产能和产量角度来讲，去年和今年都是产量增长相对较多的两个年份，明年开始铜的产量增幅预计有一定下降，未来铜的供需缺口可能也会放大。

再比如说铝，铝的供给约束更多是政策面上有产能上限，目前产能基本上已经达到了这个上限，只是产量还没有达到，未来也会逐渐接近这个上限，后面可能就没有新的产量增长。但需求也在增长，铝在新能源车等方面都在加速应用，所以可能也会存在供需矛盾和缺口的问题。

今年以来大家会发现一个问题，铜价和铝价，如果从商品角度来讲并没有怎么上涨（相比于去年底），但股价走势会比较突出，这里面核心原因就是市场对于这样一些股票做定价的时候会越来越多考虑中长期的因素，而不是当期的价格因素。

成本优势的制造业：比如化工的纯碱，通过天然碱来做的纯碱，成本就是要比其他的两种路线低的，这个成本优势是别人很难弥补的，这是比较典型的。当然还有很多其他的，中国做得很好的制造业公司，很多在成本端都是比中小企业控制得好，规模成本都是比较突出的。

产品力突出的下游：成本有优势的制造业，确实属于比较好的硬资产的范围里，但是严格意义上来讲，他们更多是具备定低价的能力。但是有一些行业和公司是具备定高价能力的，比如奢侈品、核心地段的房产、新材料，具有比较强的壁垒，这一类资产我觉得也是比较稀缺的。概括一下，这一类资产就是产品力突出的下游。

央国企：央国企的抗冲击能力无疑是优秀的。为什么现在这个阶段他们受关注程度更高了？一方面是考核越来越市场化，今年央国企考核体系首次引入了ROE；另一方面是大环境面临比较多不确定因素，能够提供确定性回报的资产是比较稀缺的资产。

如何选？比如说有一些公司会做股权激励；还有一些公司能够不断提高分红收益率，通过提高分红来实现股价重估；比如资产重组也可能带来一些事件性的机会。这些指标都是可以提供参考的。

结语：聚焦硬资产，应对不确定性

总的来讲，我认为现在我们投资处在一个很不确定的大环境里，结构性的行情更常见一些。站在我个人的角度，如果要展望稍微长远一点的未来，我希望能够通过聚焦在硬资产的投资范围里面，尽量降低一些不确定性，让自己的组合尽量抵御各种潜在的冲击。

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