摘要
(资料图片仅供参考)
自今年4月，全国生猪价格结束长期以来下跌走势，再次开启了上涨行情。截至6月20日，外三元生猪价格为16.40元/公斤，较4月低点涨幅超过35%。我们对于新一轮猪周期反转的时间进行过推算，目前来看我们之前的预期正在逐步兑现。在猪价进入上升通道之际，当前市场最为关心的几个问题分别是：新一轮猪周期是否确认开启、下半年猪价高点将在何时出现、新一轮猪周期走势有何特点等。
通过对于养殖周期以及历史规律的分析，我们发现猪周期基本上都呈现4年一次的波动规律，且价格高点大概率在年内消费淡季的二季度结束。此外，T-10期的能繁母猪存栏与T期生猪价格存在高度负相关。因此，我们认为2018年5月开始本轮猪周期已在今年4月结束，同时随着新一轮猪周期的开始，6月我国生猪价格已进入上升通道，2H22猪价大概率继续反弹。
在上行趋势大概率确认后，市场对于价格反弹高度仍有分歧。通过对于能繁母猪去化程度的分析，我们维持四季度猪价重心在20元/kg左右的观点(详见2022年5月31日发布的《再均衡之路，道阻且长》)。考虑到年底节日支撑，价格会有2-3元的溢价，并大概率在2023年1月出现。但需要注意的是，除了能繁母猪存栏因素外，市场压栏、二次育肥等因素也会对生猪供应造成扰动，使得价格反弹高度或不及预期。我们看到，猪粮比的改善，叠加对下半年猪价的乐观预期，或导致养殖户存在压栏行为，带动平均出栏体重大幅上行。我们认为短期的压栏会进一步减少生猪的供给，利多猪价。但是理性来看，压栏也是有一定的时间限度的，短期压栏减少的供给会在后期出栏时形成更大的供给，从而对未来对猪价形成一定打压，但在下半年总体供给下滑的大背景下，价格上行趋势不改。
同时，我们认为，与以往几次猪周期相比，新一轮猪周期在没有疫病导致的大幅产能去化的前提下，周期会拉长，价格波动幅度或小于以往。主要原因：一是政策规定了产能去化标准，价格波动区间或小于前几次周期；二是借鉴美国的经验，我们看到规模化企业不会因为猪价的小幅波动轻易改变出栏节奏，这将有助于提升供给稳定性，但猪周期仍会大概率存在，只是会明显拉长猪周期；三是大商所生猪期货推出以后，为生猪产业发现市场价格和规避现货市场价格风险提供有效工具，市场信息更为公开透明，生猪市场跨周期调节机制基本建立。
2Q22猪价反转兑现，新一轮猪周期或正式开启
维度一：通过对历史上猪周期的分析，我们发现猪周期一般持续四年左右。供应的增加需要历经约24个月，当供过于求导致市场价格下跌，生产者开始淘汰产能，同理需要24个月产能出清，整个过程共48个月左右的时间，故导致猪周期呈现四年一次的规律。本轮猪周期从2018年5月开始，如果按照历史规律，大概率在今年4-5月结束。
维度二：从小周期来看，受消费的淡旺季影响，猪价呈现出一定的季节性波动规律，猪周期一般在二季度结束。通过时间序列分析，猪价在每年9-10月和12月-次年1月价格大概率走高，淡季往往在节日过后和夏季高温时间段，即为每年3-5月和7-8月，本轮猪周期大概率在二季度结束。
维持三：T-10期的能繁母猪存栏量与T期的生猪价格存在高度负相关，相关系数达-0.83.我们看到2020年7月猪价达到本轮周期的峰值(对应是2019年三季度的产能低位)、在今年的3月底猪价达到本轮周期的最低位(对应是2020年二季度的产能峰值)。
综合以上分析，我们认为2018年5月开始本轮猪周期已在今年4月结束，持续时间47个月，其中上涨月数27个月，最大涨幅251.5%，下跌月数为20个月，最大跌幅64%。随着新一轮猪周期的开始，6月我国生猪价格已进入上升通道，2H22猪价大概率延续反弹。
2H22猪价上行趋势或大概率确认，虽然在压栏、二次育肥的扰动下，价格反弹高度或有分歧，但不改整体上行趋势。我们维持四季度猪价重心在20元/kg左右的观点，考虑到年底节日支撑，价格会有2-3元的溢价，并大概率在2023年1月出现
在猪周期底部已经形成、生猪价格上行趋势确定的情况下，供应量的变化就决定猪价的反弹高度。通过对近三次猪周期的历史回测，在不考虑压栏、二次育肥等扰动下，我们发现能繁母猪去化10%，对应价格上涨95%左右。今年4月我国能繁母猪产能触及国家规定的合理区间，如果未来产能去化程度维持在合理水平(能繁母猪4100万)，按照本轮猪周期8.68%的产能去化幅度，那么生猪价格应该反弹在80%-85%左右，假设3月的11.8元/kg是价格低点，那么四季度猪价重心就在20元/kg左右，考虑到年底节日支撑，价格会有2-3元的溢价。按照领先十个月来推算，高点应该是在2023年1月。
除了能繁母猪因素外，压栏、二次育肥等因素也会对生猪供应造成扰动，使得价格反弹高度或不及预期，但不影响向上趋势。市场对于下半年猪价反弹的预期较为一致，或导致压栏情绪再起。随着近期猪价上涨，猪粮比的改善，叠加对下半年猪价的乐观预期，导致大量的养殖户进行压栏，带动平均出栏体重大幅上行。我们认为短期的压栏会进一步减少生猪的供给，叠加需求季节性的恢复，短期供需矛盾或有可能进一步恶化，有望推动猪价进一步上行。但是理性来看，压栏也是有一定的时间限度的，短期压栏减少的供给会在后期出栏时形成更大的供给，从而未来猪价形成短期的冲击。二次育肥方面，我们认为，当前的实际条件也不足以再有大规模的二次育肥，故短期来看对供应端扰动有限。
我们认为，新一轮猪周期在没有疫病导致的大幅产能去化的前提下，周期会拉长，价格波动幅度或小于以往
一是政策规定了产能去化标准，价格波动区间或小于前几次周期。在国家4100万头能繁母猪存栏量的调控区间指导下，今年4月产能去化至4177万头后，去化幅度并没有延续。我们认为，4100万头的能繁母猪存栏绝对量并不低，因此只要产能不出现大幅去化，猪价的反弹高度大概率较为有限。
二是产业集中度明显提升，有助于生猪稳定生产，或可能拉长猪周期。本轮生猪产能恢复过程中，规模企业的扩张速度远超散户，生猪产业集中度有了明显提升。借鉴美国的经验，我们看到规模化企业不会因为猪价的小幅波动轻易改变出栏节奏，这将有助于提升供给稳定性，但猪周期仍会大概率存在，只是会被明显拉长。
三是大商所生猪期货推出以后，为生猪产业发现市场价格和规避现货市场价格风险提供有效工具，市场信息更为公开透明，生猪市场跨周期调节机制基本建立。当产能去化至4177万头后，大商所远月合约价格迅速升水，市场看涨预期快速被交易，这也使得产能不会继续过度去化。
正文
自今年4月，全国生猪价格结束长期以来下跌走势，再次开启了上涨行情。截至6月18日，生猪价格为16.62元/公斤，较4月低点涨幅超过35%。我们最早在2021年10月的《生猪：暂时反弹，2Q22反转》中就对于新一轮猪周期反转的时间进行过推算，目前来看我们之前的预期正在逐步兑现。在猪价进入上升通道之际，本文重点聚焦新一轮猪周期是否开启、下半年猪价高点将在何时出现及新一轮猪周期有何特点三个问题进行详细分析。
2Q22猪价反转兑现，新一轮猪周期或正式开启
猪周期主要是指猪价呈现周期性波动规律，原理可以用一般蛛网模型理论来解释。从本质上看，我们认为猪周期发生的前提条件是有外部因素冲击(如疫病、政策变化等)打破原有供需结构，市场在利润调节下出现长时期供需错配，最终反映到价格波动上的一种经济运行方式。从历次表现形势上看，“猪周期”的循环轨迹一般遵循：大量淘汰母猪(往往存在外部因素)-生猪供应减少-猪价上涨-母猪存栏上涨-生猪供应增加-猪价下跌-再回到淘汰母猪。这也反映出市场主体对养殖利润追逐的投机效应。以年为单位，猪周期衡量的是猪价的大周期变化，但猪肉作为居民终端消费品，在一年内猪价波动同样频繁，主要受季节性供需的影响，表现为猪价的季节性规律，也可以叫小周期。
图表： 猪周期循环轨迹
资料来源：中金公司研究部
图表： 外三元生猪价格
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
通过对历次猪周期回顾及总结，我们发现猪周期基本呈现4年一次，且大概率在年内消费淡季的二季度结束
我们认为，猪周期基本上都呈现4年一次的波动规律的原因应从养殖周期来解释，养殖端供给的增加或者减少需要经历约24个月。具体来看，猪价快速上涨，高额的养殖利润会刺激补栏，一般来看需要经过14个月左右的时间才能增加能繁母猪产能，能繁母猪再经过大约10个月左右的时间形成商品猪出栏，整个过程约24个月，这也是一个完整的供应增加的周期。当供过于求导致市场价格下跌，生产者开始淘汰产能，同理需要24个月产能出清，整个过程共48个月左右的时间，即四年猪周期。
图表： 历史猪周期时间梳理
资料来源：Wind，中金公司研究部
从小周期来看，受消费的淡旺季影响，猪价也呈现出一定的季节性波动规律。为准确测量猪价的季节性波动，我们选取2006年以来全国22省市生猪平均价格为研究对象，通过计量分析提取猪价季节性因子，可以看到生猪价格走势存在着较为规律的季节性波动，尤其以中秋国庆、元日春节共同影响最为突出，即在每年9-10月和12月-次年1月价格大概率走高，淡季往往在节日过后和夏季高温时间段，即在每年3-5月和7-8月。
图表： 价格季节性波动
资料来源：中国政府网，中金公司研究部
图表： 生猪价格季节性因子
资料来源：中国政府网，中金公司研究部
通过价格与产能之间的关系，也可以确认本轮猪周期已经基本触底
生猪价格与能繁母猪存栏量呈现负相关。根据养殖规律，能繁母猪存栏到生猪出栏的最短理论周期为10个月，通过研究近4年的历史数据发现，T-10期的能繁母猪存栏量与T期的生猪价格存在高度负相关。数据分析验证，两者相关性系数高达-0.83.具体来看，本次猪周期以非洲猪瘟导致能繁母猪大幅去化开始，3Q19我国能繁母猪存栏量达到最低点的1913万头，之后进入产能快速恢复期。伴随着产业集中度的不断提升，上游投入不断增加，在2Q21我国能繁母猪产能见顶，达到4564万头，又经过一年的产能调减，在今年4月能繁母猪数量下降为4177万头，5月数据为4192万头，环比小幅增加。与产能周期对应的就是猪价的变化，我们看到2020年7月猪价达到本轮周期的峰值(对应是2019年三季度的产能低位)、在今年的3月底猪价达到本轮周期的最低位(对应是2020年二季度的产能峰值)。
图表： 能繁母猪存栏与滞后生猪价格关系
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
图表： 能繁母猪存栏量
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
综合以上分析，我们认为2018年5月开始本轮猪周期已在今年4月结束，持续时间47个月，其中上涨月数27个月，最大涨幅251.5%，下跌月数为20个月，最大跌幅64%。随着新一轮猪周期的开始，6月我国生猪价格已进入上升通道，2H22猪价大概率延续反弹。
压栏及二次育肥可能干扰价格反弹高度，但不改2H22价格上行趋势。我们维持四季度猪价重心在20元/kg左右的观点，考虑到年底节日支撑，价格会有2-3元的溢价，并大概率在2023年1月出现
在猪周期底部已经形成、生猪价格上行趋势确定的情况下，供应量的变化就决定猪价的反弹高度
农业农村部数据显示，5月份能繁母猪存栏环比上行0.4%，达到4192万头，基本上结束了2021年下半年以来产能持续去化的趋势。通过对近三次猪周期的历史回测，在不考虑压栏、二次育肥等扰动下，我们大致可以得到一个理想假设，即能繁母猪去化10%，对应价格上涨95%左右。据此我们推测，今年4月我国能繁母猪产能触及国家规定的合理区间，如果未来产能去化程度维持在合理水平(能繁母猪4100万)，那么生猪产能距离高点去化程度就在10%，而按照官方的数据，本轮猪周期累计产能去化幅度在8.68%左右，我们认为这是可以判断后续猪价上行的高度的重要指标，那么生猪价格应该反弹在80%-85%左右，假设3月的11.8元/kg是价格低点，那么四季度猪价重心就在20元/kg左右(详见2022年5月31日发布的《再均衡之路，道阻且长》)，考虑到年底节日支撑，价格会有2-3元的溢价。按照领先十个月来推算，高点应该是在2023年1月。
图表： 能繁存栏去化程度与价格反弹高度关系
资料来源：Wind，中金公司研究部
除了能繁母猪因素外，压栏、二次育肥等因素也会对生猪供应造成扰动，使得价格反弹高度或不及预期，但不影响向上趋势
市场对于下半年猪价反弹的预期较为一致，或导致压栏情绪再起。从平均出栏体重数据看，据涌益咨询统计，近期生猪平均出栏体重快速上行，由4月底的116.6公斤/头上升的上周的124.5公斤/头，随着近期猪价上涨，猪粮比的改善，叠加对下半年猪价的乐观预期，导致大量的养殖户进行压栏，带动平均出栏体重大幅上行。我们认为短期的压栏会进一步减少生猪的供给，叠加需求季节性的恢复，短期供需矛盾或有可能进一步恶化，有望推动猪价进一步上行，我们看到猪价近两周内仍在快速上行，累积涨幅达3.8%。但是理性来看，压栏也是有一定的时间限度的，短期压栏减少的供给会在后期出栏时形成更大的供给，从而在将来的某个时点对猪价形成短期的冲击，典型的就是2021年5-6月肥猪的集中出栏对猪价的冲击(详见我们2021年5月27日发布的《二次育肥可能平抑猪价波动》)。需要注意的是，假设5月开始压栏，时间持续2-3月，那么如果需求恢复较好，则有可能可以承接供给端的冲击；但如果需求持续疲软，就有可能带来猪价的一定幅度的波动。但是今年下半年的基本面已经和2021年5-6月完全不同，压栏不会改变猪价上行的大趋势。同时，随着产业集中度的不断提高，集团厂自繁自养模式，有相对稳定出栏节奏，不会在意猪价的短期波动，压栏程度有限。
二次育肥，即购买规模养殖场出栏的标准肥猪进行二次育肥，博弈的是未来1个月左右的猪价，当前并未看到大量二次育肥现象。我们认为，当前的实际条件也不足以再有大规模的二次育肥。一是盈利预期大幅弱化，在饲料价格高企的背景下，当前猪价仍然低于增重成本，因而二次育肥只能期待未来猪价出现明显上涨才有利可图，盈利预期较弱，积极性不高；二是经过长时间的亏损，行业内有能力进行大规模二次育肥的养殖户已经很少；三是马上进入夏季，标肥价差已经逆转并将逐渐拉大，大肥价格相比于标猪将越来越低，二次育肥风险逐渐增加。
图表： 生猪出栏体重
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部
图表： 生猪养殖利润
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
我们认为，新一轮猪周期在没有疫病导致的大幅产能去化的前提下，周期会拉长，价格波动幅度或小于以往
新一轮猪周期，有三点变化值得注意：
一是政策规定了产能去化标准，价格波动区间或小于前几次周期。我们看到，国家在《生猪产能调控实施方案(暂行)》中，明确提出合理调控区间[1]，这在以往的历次猪周期中并没有先例，因此当今年4月产能去化至4177万头后，去化幅度并没有继续延续。我们认为，4100万头的能繁母猪存栏绝对量并不低，因此只要产能不出现大幅去化，猪价的反弹高度大概率较为有限，同时我们看到，母猪价格仅上涨不到10%，长线规模化养殖户目前也比较冷静。
二是产业集中度明显提升，有助于生猪生产稳定，或可能拉长猪周期。从2018年开始，本轮生猪产能恢复过程中，规模企业的扩张速度远超散户，生猪产业集中度有了明显提升。2021年，前10家上市猪企生猪销量合计为1.16亿头，占全国总出栏量的比重约为17.3%；前20强猪企总销量为1.36亿头，占比20.4%。不论是Top10，还是Top20的头部猪企，其出栏生猪的集中度，分别比2019年提高了接近1倍。借鉴美国的经验，我们看到规模化企业不会因为猪价的小幅波动轻易改变出栏节奏，这将有助于提升供给稳定性，但猪周期仍会大概率存在，只是会被明显拉长。
三是大商所生猪期货推出以后，为生猪产业发现市场价格和规避现货市场价格风险提供有效工具，市场信息更为公开透明，生猪市场跨周期调节机制基本建立。我们看到，当产能去化至4177万头后，大商所远月合约价格迅速升水，市场看涨预期快速被交易，这也使得产能不会继续过度去化。我们看到，本轮生猪价格的上行也带动了仔猪价格更大幅度的上涨，3月下旬以来，生猪价格上涨30%左右，而仔猪价格上涨超过70%，也在一定程度避免了产能过度增加和去化带来的价格波动。
图表： 美国生猪价格
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表： 生猪及仔猪价格走势
资料来源：中国畜牧信息网，中金公司研究部
（文章来源：中金公司）
