摘要
随着我国债券违约常态化，违约债券处置成为市场焦点。本文分析了我国违约债券处置的现状、问题，包括债券违约处置周期较长、回收率整体偏低、违约债券交易困难等。原因主要包括缺乏有针对性的限制性条款、违约债券交易流程繁琐、缺乏第三方机构合理定价、银行债权占比较高以及地方保护主义等。最后在总结国外发达金融市场国家经验的基础上，提出了构建统一的违约债转让交易场所、健全受托管理人制度、提高非银机构在破产重整中的话语权、完善违约债券估值定价以及引导更多市场主体参与违约债券交易等路径。
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关键词
债券违约处置国际经验路径选择
2014年“11超日债”违约，打破了信用债刚性兑付，随后信用债违约逐步常态化。据万得(Wind)统计，截至2022年4月，我国累计违约债券为814只，涉及发债主体251家，累计违约金额为6900多亿元。违约是债券市场发展到一定阶段的必然结果。随着市场扩容，违约数量和违约规模或将持续增加。
我国违约债券处置现状
目前，我国违约债券处置方式主要有自主协商和破产重整两种。
自主协商是指债权人与债务人达成协议，建立新的债务关系，并修改原定债务偿还条件，属于庭外协商的一种解决方式。在这个过程中，债权人需要作出一定让步，允许企业展期、本息打折、改变偿还时间等，以减轻债务人负担。如常见的“展期+现金兑付+债转股”组合形式，企业通过延长一部分债券偿付期限、支付一定的现金偿付比例，剩余的通过债转股等形式解决。
破产重整则是企业不能清偿到期债务后，债权人依据破产法追偿的一种法律程序，属于庭内司法处置的最主要方式。破产重整债券处置方式一般都区分债权人类型，如限额为5万~50万的小额债权人全额现金清偿，大额债权人的现金清偿率为0~60%，并配合债转股和留债。其中，留债部分可以根据选择的期限设置不同的清偿比例，或设定总的清偿比例分年度清偿。考虑债转股，部分企业普通债权的债务清偿率为100%。
自主协商往往同意债券发行人展期，而并不被视为违约。发行人有较充足的时间筹集资金、缓解短期偿债危机、减少对经营的冲击、降低违约处置成本。相对于自主协商的处置方式，破产重整周期则较长、不确定性较高，债权人话语权较弱，清偿率较低等。整体来看，我国目前违约债券的回收差异较大，部分回收方案或有多个选择供持有人选择，尚未形成普遍共识。
我国违约债券处置待改进之处
第一，债券违约处置周期较长。不同处理方式导致违约债券的处置时间差异较大，一般自主协商处置时间短于破产重整。总体来说，受破产制度、股东或者政府的支持程度、信息不对称以及债券市场发育程度等因素影响，我国违约债券处置时间较长。研究发现，我国从债券违约日至首次兑付日之间的平均时长为130天。从实现全额兑付的债券看，78%的债券会在首次兑付日当天一次性实现全额兑付，从首次违约日至最后兑付日的平均时长为203天，76%的债券在违约后半年内实现全额兑付。在破产重整的统计中，从法院受理申请到裁定批准重整计划用时在82天到1035天不等。
第二，违约债券回收率偏低。除了违约债券处置时间较长以外，我国违约债券还存在回购率逐年降低的问题。2014年违约的债券兑付率(兑付金额除以违约金额)为77.36%，2015年为41.7%，2016年为23.6%，2017年为25.73%，2018年为4.22%。2019年末违约债券兑付率进一步下降，2020年我国公募债券市场整体回收率为10.65%。债券违约兑付比例与债券违约处理方式密切相关，自主协商的兑付比例最高，破产诉讼的兑付比例最低。和国有企业比，民营企业的回收率更低，约为8.79%。
第三，违约债券交易不畅。交易不畅的原因包括：一是债券估值与交易价格之间往往产生较大偏离，按相关合规风控要求，在产生较大偏离的情况下，不允许进行交易，即使允许交易，也需要公司内部进行流程繁多的报备和审批，违约债券的交易效率受到影响；二是为保护投资人利益，防止出现利益输送等行为，交易所在交易规则方面往往有涨跌幅限制，如当日涨跌幅限制应在30%以内，超出此范围则不允许进行交易。
国外违约债券的处置经验
(一)完善限制性条款保护债权人
在美国证券市场，为避免发行人在债券存续期内损害投资者权益，债券通常设定多种约束性条款，且债务优先级越低，限制性条款使用越多。高收益债券设定各类限制性条款的数量明显高于银行贷款和投资级债券，常见条款如不得使用资产为其他负债做抵押和担保、营运资本需占全部资产一定比例、限制现金股利金额和比例、限制新增债务、限制资产出售等。若发行人在未征得债权人豁免的情况下违反约束性条款，债权人有权要求发行人采取补救措施，严重时可能引发债券立即进入清偿程序。
(二)多层次信息披露机制
发达国家债券信息披露制度往往具有五个层次。一是发行主体内部需要以完善的治理结构和内控制度保障信息披露来源质量。二是中介主体应承担信息监督责任，从专业角度承担市场“看门人”责任。三是通过自律组织开展自律性监管。美国证券交易所、美国金融业监管局(FINRA) 都有权制定自律规则规定信息披露。四是监管部门制定信息披露规则，并对违规信息披露进行调查、裁定和惩处。五是司法层面对信息披露违规违法行为进行惩罚，对违规信息披露造成的投资者权益损失进行必要赔偿。通过五个层次的约束，最大程度提高信息披露质量。
(三)完善债券交易监管报告制度和提升市场透明度
在美国，通过引入TRACE(Trade Reporting and Compliance Engine)来完善债券交易监管报告制度和提升市场透明度。在TRACE出现之前，固定收益定价系统(FIPS)在某种程度上起到了类似作用。FIPS是基于一定规则，专门用于掌握活跃债券交易价格的报告、监察系统。在开始阶段，TARCE制度要求债券经销商在75分钟以内向监管机构报告交易价格和合规情况，并且将FIPS中的50只代表性高收益债数据转到了TRACE中，并要求发行量在10亿美元以上的投资级债券向市场公布具体交易信息。之后，经美国证券交易商协会(NASD)与美国证券交易委员会(SEC)批准后，TRACE扩大了适用范围。TRACE系统是一种强制性报告制度，通过充分收集场外市场交易数据，以提高价格透明度。为了更好地发挥其作用，美国证监会建立了TRACE制度，要求场外市场上所有公司债券的交易必须进行报告并公布，否则视为违规。
(四)丰富的违约债券投资机构和债券违约对冲工具
发达市场存在大量从事高收益债或者垃圾债投资的基金，称为企业困境投资基金，俗称秃鹫基金。在美国，大量秃鹫基金利用较低拆借利率与资金宽裕进行高杠杆融资，投向存在债务违约、但主营业务增长前景依然可观的企业，首先以投资入股或债务承接等方式帮企业偿还违约债券本息，其次要求企业压缩经营开支、剥离闲置资产开展大量资产重组处置工作，帮助企业尽快回到业绩增长轨迹，最终通过出售或运作企业上市等方式实现投资回报最大化。除秃鹫基金外，为对冲垃圾债风险，还积极使用信用违约互换工具(CDS)应对债券违约。CDS的使用既能防范市场风险，也可促进市场交易效率提高。CDS通过将风险传递出去，利用更具有深度、广度的金融市场来消化风险，达到让债券投资者主动管理风险的目的。
完善我国违约债券处置方式的路径选择
(一)构建统一的违约债券交易场所，提高转让效率
我国违约债券的交易处置，相应地在全国银行间同业拆借中心、北金所、上交所、深交所等四个场所开展。其中，北金所、全国银行间同业拆借中心面向银行间债券市场，沪深交易所面向交易所债券。从转让标的看，北金所只转让到期违约债券，全国银行间同业拆借中心与沪深交易所兼顾其他高收益债券。从交易流程看，北金所针对单个转让标的组织拍卖，全国银行间同业拆借中心则是定期开展、一次多个标的拍卖，沪深交易所采取场内报价交易。为提高违约债券交易处置的专业性、集约性和便利性，建议整合构建专门统一的违约债转让市场。
(二)完善受托管理人制度，充分调动其积极性
债券发行过程中，受托管理人是受债券持有人之托，作为债券持有人的代表，监督发债主体偿还债务和履行债务条款。受托管理人负责提供债券兑付和转让服务，组织债券持有人大会，向投资人提供月度报告，及时向投资人和评级机构报告发行人违反债券契约的情况。在债券违约的情况下，受托管理人的职责更为突出，专业水平更为关键，执行债券契约中的补救条款，加快债券到期，必要时对发行人提起诉讼。
(三)提高非银机构的话语权，保障合理利益主张
与银行类机构相比，很多非银债券投资人都是小额持有人，在企业破产重整方案表决过程中话语权较弱。银行机构诉求与非银机构诉求存在差异，银行机构一般亏损最小、追责最低，进一步导致破产企业资产虚高，重整方案后期的可执行性较差。建议综合考虑不同债权人的利益诉求，提高非银机构的独立表决权，提升非银机构的市场化处置理念，最大限度保护其合法权益。
(四)完善违约债券估值体系，进行合理定价
完善违约债券估值体系、对违约债券合理定价是提高违约债券流动性的重要因素。当债券发生违约时，传统债券估值方法失效，必须设计一套能充分反映债券真实价格的估值体系和估值方法。现实中，违约债券的第三方估值往往高于债券的真实成交价格。如很多违约债券成交价格在30元附近的时候，其第三方估值还停留在50元以上。公允价值的偏离不利于衡量转让价格的合理性，也很难通过投资人内部合规和风控的偏离限制。建议第三方机构不断完善违约债券估值体系，加强估值定价的精细化管理。在估值定价过程中，既要考虑企业真实偿债能力，也要参考违约债券处置的历史经验。
(五)丰富违约债券转让交易主体
违约债券具有流动性低、不确定性大和回收率低等特点，持有人依靠自身力量去处置求偿，周期较长，难度较大。建议完善顶层设计和制度建设，培育更多投资机构参与违约债券交易和处置，如鼓励私募基金、秃鹫基金等各类专业机构积极开展违约债券投资业务。为鼓励专业机构参与，可考虑在投资、审批、交易以及税收等方面给予一定的支持。同时，建议适当降低高收益债券的投资限制，避免公募基金、银行理财子公司等机构不计成本的出清。可探索开展公募基金投资违约债券专项产品试点，进一步丰富违约债券投资者主体。
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◇ 本文原载《债券》2022年7月刊
◇ 作者：首创证券固定收益事业部倪学曦裴志伟李宇飞
（文章来源：债券杂志）
