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箭牌家居在7月14日证监会审核中，首发过会。但证监会却同时提出了经销商、分销商是否与发行人存在关联关系，是否存在代持股权、异常资金往来或者其他方式的利益安排等八个问题，保荐人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。

这些问题中相当一部分指向了箭牌家居未来的盈利。据箭牌家居披露，公司2021年上半年实现归属于母公司股东的净利润为1.57亿元，仅占2020年全年的26.7%。而这部分账面利润，还是在公司可能没有充分计提应收账款坏账准备、存货跌价准备等，且营收和成本等皆有疑问的背景之下。

值得一提的是，按照发行后总股本96800万元计算，每股盈利仅0.16元/股，大大低于同期卫浴行业另一大龙头——惠达卫浴(603385)（SH603385）同期0.35元/股。但惠达卫浴目前的股价7.3元/股，这意味着箭牌卫浴需要以更低的价格发行，才有吸引力。但箭牌第七轮的增资价格已经高达13.14元/股。

对箭牌来说，只有持续提升业绩，才能保证能以较高的价格发行。或许是担心箭牌家居未达业绩预期后，高价回购股权进一步给上市公司带来财务压力，证监会还专门提问，通过签署补充协议，能否彻底免除发行人承担的股份回购等义务？

01

业绩疑点：应收账款计提不充分

在证监会提出保荐机构要求补充材料的问题中，有一个与箭牌家居2021年和2022年全年利润高度相关的问题：应收款项期后回款比例较低的原因，应收款项坏账准备计提是否充分？

和讯房产注意到，箭牌家居工程客户的应收账款总额高达1.75亿元。而2020年1月1日，至2021年6月30日的18个月时间，箭牌家居通过直销模式获取的工程渠道总销售收入加在一起也只有1.45亿元。应收账款的余额，超过了最近18个月的销售金额，很大程度说明，这一业务的低回款率。

虽然，公司没有披露工程渠道回款慢的原因，以及主要是哪些客户回款欠佳。但通过公司招股书披露的信息，可以知道背后的深层次因素。公司介绍，工程渠道客户包括恒大地产、碧桂园、华润置地、佳兆业集团、华住酒店、如家酒店等公司。而恒大和佳兆业正是这一轮债务违约的主要房企之一。

这在很大程度上可以解释应收账款超过了最近18个月工程类客户直销收入总和。不过，可能是这些工程客户的签约时间都是在2020年下半年之后，箭牌家居对这些客户计提的坏账准备并不多，连同其他来源总计2.5亿元应收款在内，公司一共只计提1276.1万元，计提比例不到5%。

然而，招股书显示，这部分应收款的计提显然是不足的。因为截至2021年10月，箭牌家居的期后回款率只有48.88%，以此计算截至2021年，箭牌家居至少将新增超过1.2亿元的，账龄在一年以上的应收款，而这部分应收账款所计提的坏账也仅仅只有1247.4万元。

坏账计提不充分的一个后果就是公司过去3.5年计提的坏账持续走高。2018年计提的坏账还只有1911.81万元，到了2020年年末已经增长至4294.15万元，2021年6月末更增长至6712.7万元。坏账准备占当期应收账款的比重由6.73%，已经增长至18.19%，并且这个趋势还将进一步放大，将更大幅度地吞噬上市以后公司的净利。

而相比之下，同样递交了招股材料的其他公司，如马克波罗家居股份有限公司在坏账处理上就干脆很多，面对绿地、融创等高风险客户，公司对应收账款至少了计提40%以上的坏账准备，以把业绩更多的留在上市以后。

02

蹊跷的经销商库存

在证监会的问题中，还有另一个敏感的问题：经销商库存是否与其经营能力匹配？是否存在向经销商压货的情况？经销收入是否真实实现？

根据招股书，截止2021年6月，箭牌家居的存货细分类科目显示，发出商品的余额达到8228.1万元，而2020年年末的余额却只有909万元。

由于2021年前6月的营业收入，仅仅只有2020年全年的一半左右。如此高金额的发出商品，不免让人疑问背后的逻辑。

对比公司审计要求的存货跌价准备计提要求，以及箭牌家居的库存商品的库龄，也许可以知道为什么发出商品的余额会如此高。

根据公司公布的审计规则，对于库龄较长的存货和淘汰、问题存货，需要充分计提的存货跌价准备。

而在2020年12月31日末，箭牌家居一年以上库龄的存货已经高达2.6亿元，加上2021年上半年新增的存货，这部分计提带来的损失，很可能会影响到公司的利润。在这样的背景下，通过扩大经销商的存货，以规避存货巨额坏账计提。

另外，在商品大规模发出后，可以通过经销商确认为收入，也在很大程度上，有利于公司业绩。

不过，这一些仅仅只是属于猜测，和讯房产就发出商品余额大幅增长的问题询问箭牌家居，但公司方面未予回应。

在营业收入、具体销售量并没有较往年大幅增长的情况下，想了解上述发出商品余额突然暴增的原因。由于贵公司计提存货跌价准备既与售价和成本价的波动有关，也与商品的库龄有关。上述8000多万元的发出商品中，是否存在着大量高库龄的产品？这些产品是否会造成公司未来大幅计提坏账的风险？

03

募投项目：为了进一步扩大库存？

同样未获得回应，但却可能影响未来利润的，还有箭牌家居的募投方向。

在箭牌家居募投的资金中有4.6亿元拟年用于产1000万套水龙头、300万套花洒项目。

但根据招股书却显示，以现有的销售网络和销售渠道，在扩大了产能之后，上述商品可能立即成为公司需要进行大幅存货跌价准备的库存积压。

数据显示，2018年至2020年3年时间，箭牌家居包括水龙头、花洒在内的全部龙头五金的销量分别只有1001万件、1050万件和1227.36万件。

而公司自有的产能在2020年年末达到了776.42万件。以这个数据分析，公司实际上的产能缺口仅仅只有450万件。

而按照箭牌家居的募投计划，花洒和水龙头项目的产能至少会增加1300万件的商品。

这就为公司进一步增加产能积压带来压力。

根据箭牌家居过去三年公布的营业收入、销售数据和库存商品数据，新增加的产能未来将大概率的转化为积压的商品库存，将进一步造成企业不得不进行存货跌价处理，压缩公司未来的利润空间。

除此外，证监会的提问，还涉及经销商装修补贴在2021年上半年突然缩水的合理性，以及经销商、分销商中是否存在实控人代持、电商是否存在刷单等具体疑问。

上述问题提醒投资者，箭牌家居上市后盈利存在不确定性。在盈利前景不明的情况下，箭牌家居可能需要给出更高的发行价格折扣，才能换来市场积极认购。

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