要点
本次降准幅度较小，且已提前计价，长端收益率继续向下的动力不强。而在降准落地之后，市场对宽货币的期待将不可避免地转为对宽信用的担忧，后续若LPR有所下调，宽信用预期可能进一步发酵。短期内，随着货币宽松预期的阶段性利多出尽，债市或将面临一定的调整压力。但另一方面，经济悲观预期和疫情扰动仍然持续，因此收益率向上调整的空间也不会太大。
总体而言，三重压力尚难以扭转，房地产拐点未至，疫情反复冲击消费，宽信用挑战仍在；实体融资需求仍需支持和引导，较低的利率环境也是必须的；外部掣肘影响较有限，货币政策“以我为主”导向下，后续宽松窗口并未关闭。短期内债市或窄幅震荡，积极投资者可尝试波段操作，但时间与空间均有限。
操作建议：逢低做多波段操作，注意止盈。
风险因素：美联储加息节奏超预期，通胀恶化超预期。
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降准落地，但力度不及预期
4月13日，国常会提及降准，强化市场宽松期待。4月15日，央行即正式确认降准，市场翘首以盼的宽松操作终于到来。本次降准为全面降准，央行将于4月25日下调存款准备金率0.25个百分点，预计释放长期资金约5300亿元。据央行有关负责人表示，本次降准的目的一是优化金融机构资金结构，二是引导金融机构积极运用降准资金支持受疫情严重影响行业和中小微企业，三是降低社会综合融资成本。
尽管当前基本面压力较大，但央行操作仍较为克制，本次降准对债市的利好预计较为有限。根据历史经验，双降之中的降准包含的宽信用成分较大，对债市的利多本就不及降息。同时，在之前较长的一段时间内，市场对后续可能出台货币宽松政策已有较为确定的预期，本次降准已被基本提前计价。这也是债市能在宽信用信号的不断冲击下维持偏强震荡的主要原因。另外，由于内外部环境均较为严峻复杂，之前市场预期降准幅度或为0.5个百分点，因此本次降准的宽松幅度也不及预期，收益率继续下行的空间不会太大。
图表1 国债收益率历史走势(单位：%)
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
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短期内两大因素制约宽货币
在宣布本次降准时，央行有关负责人表示央行将“密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”，其实就已经给出了本次降准力度较小的原因。一方面，自3月份美联储正式进入加息周期后，美债利率上行较快，中美利差倒挂，成为制约央行货币政策最关键的因素。同时，自俄乌冲突爆发以来，全球风险偏好降低，外资流出压力进一步加深，对本就脆弱的A股来说更是雪上加霜。若国内利率继续下行导致中美利差进一步倒挂，跨境资金流动和人民币汇率稳定可能受到更大的冲击。为兼顾内外部平衡，短期内央行不得不慎重行事。另一方面，俄乌冲突对供给冲击导致了全球大宗商品价格的上涨。尽管在“保供稳价”政策调控下国内定价的工业品涨价风险有限，但输入性通胀压力的显现也不容忽视，这在最新的CPI、PPI数据上也有所体现。美联储加息和外部通胀压力是短期内货币政策的两大制约因素。
图表2 CPI与PPI当月同比(单位：%)
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
图表3 中美利差(单位：%)
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
另外，当前的流动性水平其实一直比较宽裕：半个月以来，DR007和SHIBOR利率都稳定在OMO政策利率下方，银行间资金面平稳偏松。3月社融总量的高增长也反映出最起码在本轮疫情爆发之前，信用扩张和经济修复的过程是比较顺利的。从流动性支持的角度来看，对更宽松货币政策的需求或许并不迫切。过于宽松的政策导向可能造成流动性过于泛滥，催生金融投机和加杠杆，这不是央行所愿意看到的。因此，相比于直接刺激经济，本次0.25个百分点的降准或旨在提振市场信心、引导宽松预期，同时也是对货币政策主动发力要求的积极回应。
图表4 银行间资金利率(单位：%)
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
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降准之后，宽货币窗口关闭了吗？
在稳增长方向确定、宽信用不断发酵的环境下，支撑债市的最大利多一直是市场对于未来宽货币的预期。只要稳增长和宽信用还需要宽货币的支持，债市拐点就没有来临。但随着经济数据的逐步好转和疫情拐点的即将来临，以及美联储加息节奏的加快，市场不可避免地担忧本次降准可能是本轮宽货币周期的终点。但我们还是认为，货币宽松的方向并没有改变，后续更多的宽松操作仍然值得期待。
图表5 官方制造业PMI(单位：%)
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
图表6 社融存量与M2同比增速(单位：%)
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
最为关键的一点在于，尽管社融、信贷总量增速较快，但结构性和持续性的问题不容忽视。三重压力之下，房地产拐点未至，疫情反复冲击消费，实体融资需求不振，降成本仍是目前巩固宽信用、实现稳增长的必要诉求。同时，美联储加息和外部通胀压力都不是硬性约束。虽然央行未雨绸缪地将通胀列为关注因素，但正如2021年所发生的那样，在“保供稳价”政策指导下，外部输入的局部通胀难以带来国内核心通胀压力的攀升。全球疫情周期错位，中国出口维持优势，人民币汇率仍然保持韧性，也为央行施策留下了更多的空间。中期来看，以降成本支持国内稳增长才是央行最核心的考量。待到俄乌冲突的不确定性缓解、国内权益市场情绪好转，美联储加息将难以成为央行货币宽松的掣肘，宽货币窗口并未关闭。
图表7固定资产投资同比增速(单位：%)
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
图表8 人民币汇率与美元指数
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
图表9 30大中城市商品房成交面积(单位：万平)
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
图表10 百城成交土地面积(单位：万平)
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
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总结与操作建议
由于本次降准幅度较小，且已提前计价，长端收益率继续向下的动力不强。而在降准落地之后，市场对宽货币的期待将不可避免地转为对宽信用的担忧，后续若LPR有所下调，宽信用预期可能进一步发酵。短期内，随着货币宽松预期的阶段性利多出尽，债市或将面临一定的调整压力。但另一方面，经济悲观预期和疫情扰动仍然持续，因此收益率向上调整的空间也不会太大。
总体而言，三重压力尚难以扭转，房地产拐点未至，疫情反复冲击消费，宽信用挑战仍在；实体融资需求仍需支持和引导，较低的利率环境也是必须的；外部掣肘影响较有限，货币政策“以我为主”导向下，后续宽松窗口并未关闭。短期内债市或窄幅震荡，积极投资者可尝试波段操作，但时间与空间均有限，注意止盈。
（文章来源：东海期货研究）
