董德志 国信证券经济研究所副所长 宏观与固定收益首席分析师
2023年已经跨入收官之季，纵观中国资本市场的运行，总体表现为冲高回落态势，与年初市场投资者的乐观预期相比，二、三季度的资本市场表现相对偏弱。以股指变化来看，前三季度呈现为：一季度冲高，二季度回落，三季度盘整的态势。
上半年股指的这种冲高回落走势与经济基本面变化态势基本相匹配。伴随去年底我国防疫政策优化，并顺利度过了疫情感染高峰，今年开年以来以消费为代表的中国经济出现了一轮恢复性式增长。这带动了投资者对于资本市场的乐观预期。乐观预期可能忽略了一些客观性规律或经验，即从其他国家情况来看，疫后年份的消费往往会出现不稳定性波动，并导致经济增长出现波折。这种经济波动对于市场预期具有一定的冲击力，从而造成了资本市场的波动加大。
在一季度经济开门红后，二季度经济增速出现波折，虽然GDP增速高达6.3%，但是考虑到基数效应，二季度经济增速相较一季度出现了明显放缓，进而带动股指呈现冲高回落的局面。
但是进入三季度以来，可以观察到许多方面已经出现了积极变化。我们坚定的认为三大方面已经出现了积极变化，这包括政策有力支撑经济景气度见底回暖、股票估值优势进一步凸显以及中长期产业周期顺利更迭，产业体系进一步完备完善。
多因素回暖共振，在四季度将推动资本市场积极向好，股指有望摆脱二季度以来的低迷态势，重返稳步上升格局。
经济底已过，政策呵护有力
根据国信证券宏观研究团队测算，4、5、6月实际GDP的两年复合同比分别为2.8%、3.0%、4.2%，逐月上升，显示二季度整体经济动能虽较一季度有所下降，但仍处于向上修复进程中，7、8月实际GDP的两年复合同比分别为3.6%、4.3%，明显高于二季度3.3%(两年复合增速)的水平，体现出三季度以来国内经济增长稳中有升。
我们坚定的认为，2023年第二季度是本轮经济波动的底部，三季度GDP增速预计为4.5%，折合两年复合增速为4.2%(采用两年复合同比是为了剔除去年基数异常波动的影响，令比较结果更加科学、客观)，比第二季度GDP的两年复合增速(3.3%)出现了明显回升。
经济摆脱二季度的低迷，自三季度以来出现回暖，这既有经济内生性复苏的原因，也离不开国内政策环境的有力呵护。
二季度以来，货币政策维持宽松态势，央行多次进行了降准降息操作。6月13日中央银行公开市场操作逆回购利率下调10BP，6月15日中期借贷便利MLF利率下调10BP，8月15日逆回购利率再度下调10BP，同期MLF利率下调15BP。9月15日中央银行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期流动性约5000亿元。
年初以来，财政政策持续积极发力，支持国内经济增长。2023年1-8月国内基建投资累计同比增速约为9.0%，明显高于2018-2021年的平均增速2.2%，对国内需求构成有力的支撑。
中国证监会也于8月18日表示将从六大方面来活跃资本市场，主要涉及加快投资端改革、提高上市公司投资吸引力、优化完善交易机制、激活市场机构活力、支持中国香港市场发展、加强跨部委协同。
此外，于10月11日晚间，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行集体发布公告，其控股股东中央汇金投资有限责任公司于10月11日通过上海证券交易所交易系统增持其A股股份。汇金公司拟在未来6个月内，以自身名义继续在二级市场增持四大行股份。
中央银行、财政部、中国证监会等各部门的一系列政策措施，有效的对冲了经济下行压力，也提振着投资者信心。
在政策有力支持和经济内生性动能不断恢复的假设下，国信宏观研究团队预计2023年四季度中国GDP增速将有望恢复到5%上方，2023年全年经济增速将高于年初既定的5%的目标。
进而展望2024年，预计中国社会消费品零售总额增速有望从当前2.5%左右的水平向6%左右的名义GDP增速靠拢，从而支持国内经济运行在合理的增长区间。我们预计2024年一季度中国实际GDP增速约为4.0%左右，二季度上升至5%左右，下半年稳定在5%左右的水平，2024年全年中国实际GDP增速依然保持在5.0%附近，进一步夯实稳定增长的基础。
图1：GDP增速出现改善回暖
资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理
A股估值优势进一步凸显
从估值角度来看，A股主要宽基指数处在全球估值洼地，具备较高的配置价值。上证指数处在2015年以来30.68%分位水平，而美国SPX指数、道琼斯工业指数、纳斯达克指数、韩国综合指数、印度SENSEX30指数各处在同期68.65%、80.69%、80.99%、79.83%和38.96%分位点。
图2：国内外主要股票指数估值对比
资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理
分行业来看，中游制造、下游必选消费和环保公用中细分的部分行业估值处在历史较低位置。同样以2015年为分界线，31个一级行业中有12个行业当前估值水平处在近九年的20%分位点以下,占到全行业比例的38.71%，历史序列纵向来看，多个行业已经跌到了性价比较高的配置区间。
图3：产业链上中下游、各行业估值立体对比
资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理
现代化产业体系初具规模，提质增效实质进展
除去经济回暖、政策扶持以及估值优势外，更为重要的是经过若干年的改革与发展，我国的产业体系建设正步入快车道，这是支撑资本市场长期向好的最根本力量。
首先表现为产业规模持续壮大，产业体系更加完备健全。我国制造业增加值从2012年的16.98万亿元增加到2022年的33.5万亿元，占全球制造业比重由20%增加至30%，制造业规模连续13年居世界首位。
图4：中国工业增长不断加速
资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理
更为重要的是产业结构实现质的提升。近年来，我国以高端制造为导向，以结构性改革为突破，持续加快产业结构的转型升级步伐，目前已涌现一批以新能源汽车、高铁、电力装备、船舶、工程机械、通信设备等为代表的优势产业，在民用客机、生物医药、高强度钢、数控机床和工业机器人等领域取得重要突破，在量子计算、量子通信、人工智能等新兴领域也形成了世界领先的研发、制造与应用能力。另外，在5G通讯、北斗、新一代核电技术等战略性新兴产业领域，以及航天、造船、钢铁、基建等传统制造业领域，中国的产业能力也都达到了世界先进水平。
这是我国长期以来坚持改革，坚持自主创新，构建现代化产业体系的重要成果，我国现代化产业体系的建设已经从量变逐渐进入到质变过程中。
“经济见底回升且政策呵护有力、A股估值优势进一步凸显、现代化产业体系建设成效从量变进入质变”这三大因素共振，不仅会在短期内稳定资本市场信心，更重要的是会推升投资者的长期预期。由此我们坚定看好资本市场，预计股票市场整体将进入上行轨道。
在策略方面，我们建议结合估值和景气度两个指标来看，筛选估值适宜同时前期超跌的行业，挖掘结构机会。根据一季报发布结束、年中报尚未披露的股价表现来看，景气度靠前但股价下行的煤炭、有色等行业在后续披露期出现过区间补涨。当前正处于三季报披露期间，股价和基本面表现差异的个股仍在酝酿结构性机会。边际改善显著的行业包括轻工制造、建筑材料、建筑装饰、有色金属等。
