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文|研究员孙福临
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资本市场对于
物业行业（物业股）的整体态度变化
一、PE整体走势：估值已进入历史最低点
2021年以来，物业管理行业经历了快速变化的三个阶段：
2021年上半年：延续2020年底的利好政策，上半年，在十部委等相关部委接连出台多项行业重磅政策，加上年初物企陆续发布的盈喜、业绩公告，企业明确三至五年战略规划，良好的政策环境和企业业绩水平提振物业板块，资本市场对物业板块拥有较高的预期，估值集中分布在30-40倍，上半年PE均值达37.26倍。
2021年下半年：教培行业“双减”政策引发市场对政策不确定性的担忧，住建部等八部门规范整治地产行业的通知进一步放大担忧，同时，地产方债务违约引发信任风险，不确定性担忧情绪也蔓延到物业管理行业，资本市场遇冷，上市进程受挫，估值水平大幅回调。7月底，物业板块PE首次下滑至30倍以下，自此，物业板块PE一路下滑，下半年PE均值为22.84倍。
2022年至今：受美联储加息、疫情反复冲击及港股集体回撤等宏观大环境的影响，以及面对上游房地产深度调整，地产供给侧出清，需求端不断下滑，市场悲观情绪持续发酵，市场对物业板块的预期持续降低。物管公司估值出现大幅回调，并于10月20日，物业股估值降至历史最低，为9.45倍。截至2022年10月21日，物业股PE均值已降至14.00倍。
二、个股走势：各类市场行情下，个股的差异均较大
整体来看，物业板块估值出现下行、动荡，而聚焦个股，无论是在什么时点，个股之间的差异依旧很大。2021年以来，物业板块PE最大值和最小值之间的差距最大达到52.67倍，相差最小的为15.75倍。而2021年上半年、下半年和2022年以来，物业板块PE最大值和最小值之间的差距均值则分别为32.05倍、23.05倍和27.82倍，行业分化较大。
三、PE变化的因素：地产行业的发展和物企质地影响估值的变化
通过跟踪上市物企的估值的变化，我们认为造成上述现象的原因，除了受政策、宏观经济、疫情、美联储加息等市场大环境的影响，与其紧密相关的地产行业和物企自身的质地是影响物业板块估值的重要因素。
2018-2021年上半年，在政策利好、地产稳定发展的大环境下，物业管理行业因具有轻资产、抗周期性、现金流稳定等特点，具有很好的防守型和稳定性，叠加疫情所激发的物业社会价值显现，物业板块在近几年表现出较强的成长性。而根据2021年下半年以来物业板块的市场环境和资本市场表现，我们认为，当前物业板块的“兴衰”仍与房地产板块的发展有着密切的关联。
物企的组织架构、品牌、业务结构等均与房地产企业有着强相关性，双方在资本市场上的表现也紧密相关。
地产上行时期，市场本质上是看中物业背后关联房企能为其规模和业绩带来确定性增长。叠加物企本身拓宽服务边界、开展多元增值服务所带来的想象空间，市场给予轻资产、抗周期性强的物企以较高的期待，估值高企。
地产下行周期时，受地产板块牵连，物业板块的抗周期性“失灵”。随着地产调控政策的收紧，房企在拿地、销售等环节均变缓，进而引发市场对物企拓展项目、非业主增值服务收入增加的担忧。加上地产与物企的深度关联，房地产自顾不暇，在偿债压力下，将目光转向旗下物企，通过抵押或出售物业公司（引发2021年并购潮）、向物业板块出售开发公司资产（“变相输血”）、直接挪用物企资金、向物企借钱或担保付款等来缓解地产公司部分资金压力，这给旗下物企带来负面的影响，物业行业整个基本面也深受打击，物业板块的抗周期性“失灵”。此外，社区增值服务盈利模式和商业模式尚不成熟，仍待跑通，市场对物业板块美好想象逐渐回归理性，估值下调明显。
此外，个股之间的分化较大，究其原因主要与物企的质地及关联房企的稳健程度相关。如，企业的背景（第三方企业，关联房企背景）、企业的性质（民企、央国企）、在行业中的占位，选择的赛道等。
影响PE波动的关键要素
一、物企独立性：市场更看重独立性强且关联房企稳健的物企
受宏观大环境和地产的影响，2021年以来物业板块估值整体出现下调。其中，除中奥到家外，新大正、特发服务、南都物业(603506)和浦江中国等独立第三方物企的抗周期性较强，PE始终接近或超过20倍，相对稳定。
具有房企背景的物企则受地产影响较大。关联房企稳定的项目输出和业务支持为物企带来PE的高企，但同时，当关联房企出现经营、现金短缺、债务风险等问题时，物业板块首当其冲成为房企“翻盘”的工具，难保输出稳定项目的同时，还可能需要反向“输血”到关联房企，引发市场不信任情绪蔓延，特别是2021下半年以来，行业发生多起因地产债务传闻或关联交易而被市场敏锐捕捉到，引发物业板块股价的整体暴跌，估值迅速下滑。具体来看，2021年上半年估值达到近40倍，受地产下行的影响，具有房企背景的物企估值一路下滑，截至目前，其估值已下滑至10倍左右。其中，关联房企处境艰难的物企下滑明显，估值2021上半年的32.45倍下滑至2022年以来的6.48倍；关联房企稳健的物企，下滑相对可控，截至目前，估值在均值以上。
我们认为，市场更看重独立性强且关联房企稳健的物企。因与地产的强相关性，目前物企尚不能走出独立化之路。但多家物企加大力度探索独立化发展，在组织架构、品牌塑造、业务布局等方面发力，未来在不依赖关联房企的情况下，仍能靠独立运营能力取得业绩高增长的物企将有望成为资本市场的宠儿，尤其是在具有强独立运营能力，且有稳健房企“锦上添花”的物企，有望赢得更高的估值。
二、物企的性质：央国企的估值较高，抗风险能力更强
央国企天然具有高信用和高稳健发展的特性，其估值始终高于民营物企，即使在低迷的市场大环境下，市场仍给与其较大的信心和估值。2021年上半年，在行业发展利好的市场环境下，央国企PE均值接近50倍（47.80倍），高于民营物企（33.87倍），而在地产下行的负面影响下，央国企仍持续较高估值，民企则下滑明显。截至2022年10月21日，年内央国企估值最小仍超过20倍（20.88倍），本阶段估值均值仍保持接近30倍（27.87倍），而民企估值均值最小跌至5.77倍，本阶段估值均值跌至10倍（9.55倍）以下。
三、物企的规模：第一梯队物企相对稳健，抗周期能力较强
企业规模影响估值水平。第一梯队物企具有头部优势，抗风险能力较强，估值较高且稳健；第二梯队物企的成长性较好，但抗风险性相对第一梯队物企弱。在市场环境好时，市场对其的预期大，估值较高，而地产下行时，第二梯队物企受到的冲击较大；第三梯队物企则因规模小，在资本市场的流动性较弱，其估值水平处于相对低位，一直低于PE均值以下且变化幅度相对较小。具体来看，2021年上半年，第一梯队物企规模大、体系完善、抗风险性较强，即使在资本市场低迷时期，其估值均值始终处于超过20倍的高位，且高于第二和第三梯队。第二梯队物企仍在积极探索新的业态和业务，成长性较强，但抗风险能力相对较弱，随着地产的持续下行，受到的冲击较大，2022年以来，第二梯队物企估值均值下调至11.28倍，低于抗风险性较强的第一梯队物企（21.83倍）、总体均值（14.00倍）及流动性较小的第三梯队物企（11.60倍）。
四、赛道的选择：住宅物企相对稳健，非住物业想象空间更大
不同赛道也为物企带来不同的估值水平。住宅物业虽因物业费水平低，且提价难，市场对其预期低于非住物业，但因社区增值服务的开展，想象空间大，市场给予住宅物企和非住宅物业为主物企的估值水平接近。随着地产下行，房企在拿地、销售等环节放缓，资本市场对住宅物企后续项目拓展和业绩增长的期待降低，而因非住领域发展空间广阔，市场给予非住宅为主物企的估值高于住宅物业估值。其中，商写类物企因物业费水平高、有相对容易的提价能力和空间，专业性强，能保持较高的盈利能力，赢得市场高估值。但受疫情的影响，商写类物企估值下调的幅度最大，但仍高于住宅物企和均值的估值水平。
商管类物企受疫情影响较大，但因其具有灵活的提价空间和来自战略大客户和高端服务收入的支持，商写物企的抗周期性将逐步体现，在政策和疫情防控逐步见到成效的背景下，商写物企的估值预计能得到率先修复。
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小结
2021以来，受房地产政策调控等因素的影响，虽物业的独立性进一步增强，但两者的深度关联由来已久，物企受地产的影响仍旧较大，物业管理行业估值大幅回调，截至10月份，物业板块的估值已跌至历史最低。同时，不同类型、性质、规模、赛道的物企估值也呈现分化。
随着央行、住建部等多部门稳地产、纾困政策的积极推进，以及党的二十大再次强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，政策红利有望继续释放，这将有望促进房地产市场复苏，也有利于物业板块估值的回调。我们认为，物业管理行业的市场的分化将进一步加大，独立性运营能力且关联房企稳健的物企、具有高信用背景的央国企、综合实力较强的头部物企，以及在非住特别是商写赛道布局的物企，随着市场的回暖，估值将有望得到率先修复。
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