这是路数的第四十九篇原创文章

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如果不是因为上坤地产(06900.HK)美元债“展期”方案的出现，房企对美元债利息的态度大致有两种：要么躺平违约，要么用现金付。

上坤是第三种：资本化利息。

也就是发行等额新债券抵利息，从而利息也“展期”。这种情况自2021年四季度以来，在地产美元债公开“展期”潮里很少见。▼

之所以关注利息，是因为相比较兑付不了的本金，大部分开发商还是愿意支付利息。至于本金的兑付，仅限于小概率事件甚至天方夜谭。

地产美元债一窝蜂做交换要约。交换要约作为债务管理手段的一种，通俗点讲，就是在获得一定比例的持有人同意后，发行新债券交换旧债券，延长到期日，实现“展期”。

不管方案如何，持有人会被房企告知，公司尽力了、极限了，诸如此类。

如果觉得诧异，房企会用“预期偏差”解释。

一位面临流动性枯竭的闽系房企CFO不久前对路数称，外界觉得公司资产在核心城市，环境也会改善，只要努力撑下去，到最后会是个好孩子。但今天看来，所有的假设都出现预期偏差，而这个偏差不在公司能掌控的范围内。

据说这位高管最近跟债券持有人说得最多的两句话是：还没有建仓地产债的要慎重，如果建仓了的真得要祈求上天。

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发行等额新债券抵利息的方式，在房企境外债务重组方案中更常见，称为payinkind(PIK)。

例如2022年的当代置业(1107.HK)和2016年的佳兆业(01638.HK)。▼

美元债“展”利息其实跟“展”本金一样，就是把同意做交换要约的旧债券未付利息，跟本金一起纳入新债券的发行金额。

在上坤的案例中，同意交换要约的持有人，会在7月18日收到一笔为期364天的新债券替换旧债券，票息不变。

不过，新债券条款中有强制提前赎回权(Mandatory Early Redemption)。按约定，上坤要在10月18日支付旧债券的未付利息和这部分未付利息在3个月内产生的利息。

如此一来，持有人等同于在接下来的前3个月里拿到了更多的债券和相应的利息。

跟那些交换要约方案里给前置现金、早鸟费等的房企比，上坤的方案没有太大吸引力。

再退一步，跟销售体量不相上下的大唐地产(2117.HK)和领地集团(06999.HK)比，前两家在交换要约时及时支付同意部分的利息。上坤利息也“展期”，可见艰难。

当然，对比没付美元债利息的房企，例如最近的融信中国(3301.HK)，上坤好歹在尝试如何付。

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不用太意外。接下来，绝大多数房企的美元债交换要约方案都会被通过，且同意率不会低。

因为大多数持有人除了同意，没更好的方法。

从HY级到IG级，地产美元债哀嚎一片。特别是民营房企美元债，不是骨折价而是瘫痪价。

持有人无论是同意还是不同意交换要约，基本在二级市场上卖不出什么价钱，可能2折，更多低于1折。另外，信用债在偿付顺序上本就排在购房者、在建工程等后面。

持有人投同意票，运气好可以拿到早鸟费、小比例前置现金外加利息。运气不好至少还能拿点利息。至于本金，统统交给时间回答。

如果持有人没投同意票。去年，个别房企还能兑付不同意的部分，比如上坤(06900.HK)、海伦堡。而今年，肉眼可见不太可能会兑付。等待着的将是持有人和房企之间的拉锯博弈。

路数在《我目睹了，别人家房企们还美元债的各种姿势》一文中曾梳理过房企会如何应对不同意部分。

后来，朋友提醒路数忽略了一种应对方式——摆烂，好听点叫冷处理，冠冕堂皇点是一视同仁对待。陆续有房企在债券到期后选择不沟通不处理不在30天的宽限期内兑付利息，让旧债券违约。

是的，个别开发商把交换要约也要弄变形。

交换要约确实是缓解房企境外流动性压力的办法之一。今年4月起，交换要约机制也被引入国内，用于境内银行间债券市场。

地产美元债交换要约在接下来的一段时间里不会停，并且评级会认为当中的多数是困境置换而非主动债务管理。

至于那些去年做过交换要约的，今年还会来一遍。

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外界对地产美元债的普遍刻板印象是高息。但其实，IG级的地产美元债融资成本可以很低。

不少民企地产也曾是IG级。即便是HY级，可以通过不断地履约兑付，降低融资成本。

如果把路劲基建在1997年发行的美元债作为民营房企第一单的话，地产美元债到今天历经25年，尚年轻。繁荣期在2016年左右才开始。

但现在，地产美元债市场进入停滞期。

换句话说，一定时间内，绝大多数房企不可能在海外新发行美元债，获取新增融资。而交换要约只不过让之前的借款能尽量续着而已。

一位华东房企的朋友在折腾完美元债交换要约后有些沮丧。他对路数说，公司从上市、评级，到发债，一步步稳扎稳打，希望厚积薄发。但做完交换要约，感觉把自己长时间的骄傲和坚持亲手埋葬一样。

他的这番话使路数想起王小波在《黄金时代》里的一句：

后来我才知道，生活就是个缓慢受锤的过程，人一天天老下去，奢望也一天天消失，最后变得像挨了锤的牛一样。

套用在地产行业上，它不会再有往日的繁荣。同样，曾经的地产富翁或许要接受为了企业渡过难关追加实控人担保后，自己成为“负翁”。

不知道会有多少房企最后会兑付本金。这里有必要提一下宝龙地产(01238.HK)。在7月初那场约25分钟的美元债沟通会上，许华芳多番道歉，并2次表态“一定会还，一定会负责到底”。

多数美元债持有人愿意给房企时间换取空间。同时，去年4季度开始的交换要约，基本都把新债券到期日集中至2023年。

房企无非是赌一年或两年后市场能转好。和持有人的“展期”沟通时，房企也会传递“行业最难时刻已过”这层意思。路数不知道这会不会文章一开始那位CFO口中的“预期偏差”。

但持有人也会困惑。就像电影《无间道》里的那句台词：

明明说好是三年，可三年之后又三年，三年之后又三年。

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