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一、核心观点

CPI符合预期，核心部分压力仍不低。2月CPI同比增速从上月的6.4%下行至6.0%，符合预期；剔除能源和食品的核心CPI同比降低至5.5%，比1月下行0.1%。季调环比方面，CPI上行 0.4%；核心CPI增速为0.5%，比上月的0.4%小幅加快。1月的CPI由于权重调整等问题而超出预期，2月的CPI数据显示能源和部分商品通缩带动价格同比回落的趋势维持。

继二手车后能源商品步入通缩，名义通胀依然有望在上半年回落至4%以下。CPI可以简单分解为能源、食品、商品、居住成本和其他服务几个部分。整体上，能源将迎来俄乌冲突造成的高基数，通缩趋势较为确定；食品下行趋势显现，但比较缓慢；商品中二手车进入通缩，新车增速放缓，压过了家具和服装的价格压力；居住成本是最大的韧性来源，短期维持高位；服务同样保持粘性，需要观察工资增速和居民收入。所以从服务以外的部分考虑，在商品动力放缓，能源进入通缩的格局下，名义CPI上半年回落至4%以下概率较大；但服务部分的滞后问题和粘性也不支持美联储暂停加息或较早开始降息。

居住成本上半年难回落，时薪增速和超额储蓄并不支持目前市场的降息预期。由于CPI的干扰项目较多，对于下半年通胀的走势需要关注去除滞后的居住成本的核心CPI，该指标目前仍处于下降的趋势，但商品的影响显然更大。劳动市场方面，目前工资增速所对应的下半年核心通胀增速大约在3.5%左右，考虑到美国经济韧性超过预期，核心CPI下半年应在3.5%-4%的范围内运行，这并不支持3月停止加息。另一方面，服装、家具和服务消费的粘性也来自于居民的超额储蓄：根据估算，居民名义超额储蓄在目前仍剩余1万亿美元，基准假设下其消耗殆尽需要13个月，而通胀调整后的超额储蓄也能坚持9个月。因此，美联储上半年仍需要谨慎小幅加息以收紧金融条件，下半年在没有流动性危机的前提下也不会过早降息。

危机交易模式缓和，美联储还需倚重数据变化，美债配置价值仍在。在SVB非系统性风险的假设下，美联储的政策路径仍需要回归基本面，即通胀、劳动市场和经济增速的情况，不过银行问题可能使美联储加息更加谨慎，年末降息的概率也比2月经济数据公布后有提升，这有利于资产表现。美联储3月加息25BP，5月再加25BP后暂停观察是比较稳妥的选择；在美国劳动市场火热、超额储蓄仍高位的背景下，2023Q4前似乎没有降息必要，因此危机交易模式下产生的降息预期可能不会太长久。在较快下跌后，美元指数短期仍以震荡为主，不易突破105.6的前高，更长期则由于美国经济放缓和与其他国家利差收敛等因素趋于下行。美债收益率在银行危机后迅速经历大幅向下调整，短期有回升可能，但在弱衰退和潜在金融风险下配置价值持续。美股估值水平并不算低，在利润继续下行，市场预期变化剧烈下需要保持谨慎。

二、风险提示

重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性问题，银行危机蔓延。