导读
当前的并购资金的来源仍是以银行并购贷款为主，并购票据等其他并购资金的局限性仍然较大。
◎ 研究员 / 房玲、易天宇、陈家凤
(资料图)
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01
并购融资端暖风频吹
并购市场寒冬依旧
1、多重利好政策落地，鼓励银行、AMC纾困房企
2021下半年以来热点城市银行按揭额度紧张、放贷周期放缓，房企销售端显著下行重挫回款的同时，前期高压的融资政策导致房企再融资难度加剧，叠加偿债高峰的来临，部分房企信用风险加速暴露，通过出售资产偿债或降负债的意愿增强。
监管层也希望房企通过市场化并购方式来缓解流动性风险，这既能推动行业风险出清、促进良性循环，又能维护住房消费者的合法权益。而当前金融机构对房地产风险偏好急剧下降，为营造良好的并购融资环境，2021年12月开始监管层密集发声支持房企合理的并购重组融资需求，鼓励金融机构稳妥有序开展并购贷款业务。
2021年12月5日，银保监会指导金融机构重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款和并购贷款，并购贷款被首次提及；10日交易商协会举行房地产企业代表座谈会，优先支持注册发行债券用于并购及项目建设，房企并购票据迎来政策突破；20日央行、银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质房企按市场化原则并购出险房企项目，鼓励金融机构提供并购金融服务，其中提到对兼并收购出险和困难房地产企业项目的并购贷款暂不纳入房地产贷款集中度管理，加速银行并购贷款的投放。进入2022年为调动房企收并购积极性，1月据市场消息称，针对出险房企项目的承债式收购，相关并购贷款不计入“三道红线”相关指标。3月16日六部门密集表态房地产，再次强调金融机构稳妥有序开展并购贷款。
4月19日据市场消息称，监管部门向5家主要AMC公司和18家银行召开会议，针对首批12家出险房企资产并购工作做出6项政策指导，其中5项政策涉及监管内容的调整，如符合收购对象范围内的业务开展不纳入房地产贷款集中度管理；涉及四证不全项目并购、并购贷款置换土地出让金项目等合规性要求有所放松；与关联方合作收购，不纳入重大关联交易等，鼓励银行、AMC进场参与纾困房企。
2、收并购阻力仍存，推进程度不达预期（部分略）
尽管并购金融政策暖风频出，市场也存在较多项目收并购机会，但短期在资金面尚未回暖的状态下，房企整体收并购推进程度不达预期。
从具体并购事件来看，根据公开资料监测统计，截至5月9日?2022年百亿元以上的并购案例罕见，只有极少数大规模收购资产包案例。如2021年12月广宇发展(000537)公告显示，拟以132.3亿元对价置出原有地产业务，同时置入新能源发电业务涉及金额117.09亿元，并于2022年1月14日完成资产置换涉及的资产交割。而多数并购案例均集中于单项目或物管层面，如滨江斥资56.32亿元购入中融信托永康众泰小镇项目100%股权；华润万象生活接连收购中南服务100%股权和禹洲物业100%股权，合计对价35.43亿元。
从交易双方来看，2022年以来出让方多是出险房企，出让标的多为旗下物管和商业项目，而并购方相对分散，以央企国企参与为主，但并未掀起大范围的并购潮。如华润置地当前实际储备并购额度400亿元，资金充裕但收并购态度谨慎，华润置地管理层于业绩会表示“收并购的项目都比较复杂，公司需要坚持一贯稳健的投资策略，规避相应风险”。民营房企更是于收并购市场隐身，仅有个别身影，如碧桂园、美的置业、滨江等，且以收购合作方剩余股权或金融机构持有项目为主。
值得注意的是，近期信托纷纷入场收购地产项目（多数项目信托原先就持有股份），如恒大2月通过出售4个地产项目相关股权及债权予光大信托与五矿信托，合计回收19.5亿元的前期投资款，化解项目涉及的债务约70.1亿元。接盘后，信托再寻求其余合作方、代建方来开发项目，或将接盘项目出售，尽快回笼资金，如中融信托将2021年8月收购的阳光城(000671)杭州项目于2022年4月出让给滨江。
? 如果没有特殊说明，本文所有政策、数据和案例等统计都截至2022年5月9日
3、并购贷受益者延伸至稳健民企，并购债券仍属小众
房企收并购除利用自有资金外，还可以通过多种融资渠道来筹集并购资金，按融资类型可分为：
1）债务性融资：银行并购贷款、信托并购贷款、AMC重组类贷款和并购债券等，利用财务杠杆收购资产，分摊短期流动性压力。信托并购贷与AMC重组类贷款申请门槛较低、对资产抵押要求偏低，但贷款利率偏高。而并购债券于2021年末方才破冰，2021年以前国内债券市场并未发行过募资用于并购地产项目的债券，当前并购债券融资门槛高、规模有限，仅零星房企如招商蛇口(001979)、建发地产、中铁、保利、信达地产(600657)成功发行，整体发行规模不足100亿元。而与并购债券相比，银行并购贷款对民营房企相对友好，2月底并购贷款授信名单已从国企央企向民企延伸。如截至目前美的置业年内新增并购????????贷额度370亿元、碧桂园350亿元、旭辉150亿元、新希望(000876)130亿元、瑞安100亿元。
2）权益性融资：增发配股、发行永续债融资等，通过股份对价收购可缓解并购方的支付压力，但当前地产股估值较低、不具备吸引力，较难以此对价收购资产，当前更多应用于物管收并购领域。发行永续债并购资产案例较少,2015年12月恒大收购新世界及周大福5个项目（总建面851万平），交易对价204亿元，通过发行15亿美元永续债由新世界和周大福认购抵扣50%的交易对价。永续债短期可美化报表、改善杠杆指标，但长期永续债面临票面利率跳升机制需及时赎回，否则侵蚀利润空间。
02
并购贷款向民营房企倾斜
银行授信额度高
从并购贷款的来源来看，可分为银行并购贷、信托并购贷和AMC重组类贷款，其中银行和信托并购贷目前参照《商业银行并购贷款风险管理指引》，规定并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%。银行并购贷门槛较高；后两者则对资产抵押要求偏低，相对灵活，但贷款利率偏高，会削弱并购项目盈利空间，对并购方而言并非首选。
1、当前累计投放1660亿元的并购贷额度，融资主体逐渐向民企倾斜
针对首批纾困房企出让的项目，并购贷监管标准可适度放松
银行并购贷款是房企以合并项目公司或持股项目公司向商业银行申请交易款和费用的专项贷款，最大的特点就是能够支付并购股权对价款。银行并购贷优势在于利率偏低，根据并购主体和并购项目情况综合确定，利率6-10%左右；期限较长，根据《商业银行并购贷款风险管理指引》规定期限一般不超过7年，通常不超过5年。
2008年至2015年的七年间，银行对申请并购贷房企的自有资金要求很低。然而2015年银监会修订《商业银行并购贷款风险管理指引》，提高并购贷准入门槛，要求并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%。2018年1月底，上海银监局下发《关于规范开展并购贷款业务的通知》，对房企准入门槛和并购贷投向上的要求更为严格，将原适用于开发贷的“432”条件也适用于并购贷，同时强调并购贷款投向房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的25%以上，并对“四证不全”房地产项目不得发放任何形式的贷款，亦不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金。但在当前实际操作中，针对首批12家出险房企，近期监管表态涉及四证不全并购项目、并购贷款置换土地出让金等合规性要求可能有所放松。
稳健民企成并购贷融资主力，占据68%的绝对份额（略）
2、信托并购贷低迷，AMC地产风险敞口较高介入谨慎（略）
03
并购票据及并购债券
对化解行业风险效果有限
1、并购票据“破冰”，但存在时效性及高风险性难题
2022年四笔并购票据在规模及政策上均有突破，合计达44亿（略）
门槛高规模小，大部分用于项目建设，与预期有差距（略）
2、并购债券先募资后推进收并购进程，发行人态度谨慎（略）
04
股权融资支撑扩张多处于行业前期
1、当下增资配股并非好时机，用途多为偿还借款而非并购（略）2、近期物管股权融资并购火热，环境变化下收并购或更加谨慎（略）
05
短期内市场情绪依旧谨慎
以规避风险为主
自2021年下半年开始，随着部分房企流动性危机的出现，出险房企急于打通项目股权出售渠道，市场上的并购机会逐步增多。与此同时，监管层鼓励并购贷款、并购票据等金融融资工具用于行业出清、房企出险，对房企进行收并购起到了正面推动作用。
当前，项目收购仍较多存在于收购方此前有过股权合作的项目上，这既有被动上的无奈，也有主动上的考量。一方面，由于项目的合作方迫于环境形势不得不退出，这也造成了剩下的企业被动接盘项目。而另一方面，收购方对于此前有股权参与的企业更加熟悉，可以获取更加准确的项目数据，如表外负债，未来去化预估等，在降低风险的同时，也能缩短尽职调查周期。
其次，当前参与市场收购的主力以国企、央企为主，国企、央企虽具备资金优势，收购意愿大但决策效率偏低，对并购推进慢，难以适应市场化并购时效性要求。而此前2017-2018年的并购高峰期，中海、华润置地、金茂、绿城、远洋等国企收并购力度明显低于同梯队其余民企，且国企的大型收并购多以政策性的重组为主，如保利与中航地产、中海与中建的重组，实现国企内部资源整合。
整体来看，当前的并购资金的来源仍是以银行并购贷款为主，并购票据等其他并购资金的局限性仍然较大。此外当前市场情绪依旧谨慎，仍然以规避风险为主，收并购的规模有限，更多关注收并购合作方的项目，且多用于偿还旧债，而并未直接支付并购款，对于行业层面出清效果有限。但未来，相信随着政策的不断深入，银行并购贷款等融资渠道不断向国企、央企及优质民企倾斜，财务有优势的房企将获得更多扩张机会。此外更多的政策利好及市场回暖下，市场信心也将恢复，并购市场有望持续回暖。
排版丨太阳
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