在过去的几个月里，越来越多的经济观察家对美国通货膨胀的增长表示担忧。

许多评论都聚焦于美联储面对物价上涨显然继续实施宽松货币政策。尽管货币增长率大幅提高，但美联储仍在实施大规模资产购买计划(每月规模达1,200亿美元)，并将联邦基金利率维持在0.05-0.1%的区间。

与近期历史上的类似时期相比，这一比率非常低。要理解它为何如此特殊，只需看看美联储自己于2021年7月9日发布的《货币政策报告》(Monetary Policy Report)就知道了。该报告包含了长期研究的政策规则，规定政策利率将高于当前的实际利率。其中之一是“泰勒法则”，它认为美联储应该根据实际通胀率和目标通胀率之间的差距来设定联邦基金利率目标。

泰勒规则计算

泰勒法则表现为一个简单的公式，多年来一直被遵循，而且它的效果很好。如果插入当前的通货膨胀率在过去的四个季度(大约4%)，占国内生产总值(gdp)之间的差距及其潜在的2021年第二季度(大约-2%)，目标通货膨胀率为2%，和所谓的均衡利率为1%，得到所需的5%的联邦基金利率。

此外，泰勒法则暗示，即使到今年年底通货膨胀率下降到2%(这将远低于大多数预测)，经济产出也达到了其潜力，联邦基金利率仍然应该是3%。这与美联储的前瞻性指引所暗示的接近于零的水平相去甚远。

由于这些计算使用的是过去四个季度的平均通胀率，因此它们与美联储去年夏天认可的“平均通胀目标制”形式一致。他们还遵循美联储最近提出的1%的均衡利率，而不是传统上使用的2%。如果采用后者，则规则中的政策利率与基金利率实际水平之间的差异将更大。

据报道，在美联储的讨论中，这些联邦基金利率可能上升的水平在很大程度上被忽视了。相反，美联储坚称，目前的高通胀是去年疫情对通胀影响的临时副产品。

市场是在引领还是跟随美联储?

那些支持美联储当前立场的人指出，长期债券的市场利率仍然非常低。在安全的美国国债资产方面，五年期国债的收益率仅为0.81%，十年期国债的收益率仅为1.35%，远低于泰勒规则所建议的这些期限的平均利率。考虑到这些因素，许多评论人士都说不用担心:市场预测低利率可能是理性的。

这种推理的问题在于，长期低利率很可能是由美联储自己坚持在肉眼可见的范围内维持低利率造成的。正如我和约瑟芬·m·史密斯(Josephine M. Smith)在2009年的一项研究中所指出的，我们需要考虑“政策规则的期限结构”。实际上，长期债券的政策规则取决于市场人士所认为的短期联邦基金利率FF00的政策规则。如果美联储让市场相信它将维持在低位，那么利率的期限结构将意味着较长期利率的降低。

难题

今天的情况与2004年类似，当时的美联储主席格林斯潘注意到10年期国债收益率似乎与联邦基金利率的变动无关。他称这是一个“难题”，因为根据以往的经验，实际短期利率并没有对长期利率产生那么大的影响。货币政策收紧对长期利率的影响不像之前的紧缩时期那么大。

在这段时间里，联邦基金利率与美联储通常的反应预期相差甚远，就像今天的情况一样。当实际联邦基金利率显著偏离政策规则所建议的水平时，短期利率对通胀的反应似乎要低得多，至少从试图评估美联储政策的市场参与者的角度来看是这样。政策规则中较小的反应系数可能导致市场参与者预期较长期利率对通胀的反应较小，从而降低长期利率。

如今，美联储似乎正在偏离货币政策规则。美联储在前瞻性指引方面走了自己的道路，市场对未来利率的估计是基于这种偏离将继续下去的预期。

但历史告诉我们，它不能无限期地持续下去。最终，美联储将不得不回归政策规则，而当它回归时，难题将消失。这种情况发生得越早，复苏就会越平稳。我们仍有时间调整并回归政策规则，但时间已经不多了。