走势评级：锌：震荡
报告日期：2022年03月15日
★事件分析
2021年海外锌精矿产量同比显著回升，但下半年恢复节奏逐步放缓，四季度产量环比同比均现负增长。样本矿企2021 Q4锌精矿产量共计117.6万金属吨，环比负增3万金属吨，同比负增15万金属吨，全年总产量489.1万金属吨，同比增加10.7万金属吨。秘鲁2021 Q4产量36万金属吨，环比降低1.8万金属吨，同比降低7.5万金属吨，全年总产量153.2万金属吨，较2020年增加20.1万金属吨。产量环比负增的直接原因包括存量产能的品位降低、计划外检修以及新增产能投产进度偏慢，此外企业的经营策略也会影响实际产量。
矿企大多并未明显增加锌矿业务的资本开支规模，在产能扩张不活跃的情况下，矿企基于品位的趋势性降低以及未来的关停计划不同程度的调降了2022年产量目标。中长期而言，当前或已临近本轮锌矿产能扩张周期的尾声。
★投资建议
近期锌价的交易重心仍在欧洲能源价格，短期内市场对欧洲制裁俄罗斯能源品的预期随俄乌局势演变不断调整，锌价跟随欧洲气价维持高波动。中期而言，我们认为在欧洲能源危机得到彻底解决之前，当地锌冶炼厂的减产风险都难言解除，相对于短期气价的涨幅，更值得关注的或许是高能源价格的持续时间。锌价上行的另一个驱动在于国内需求预期，短期受国内疫情、能源及原材料价格高企等因素影响，旺季需求启动偏慢，但我们依旧看好稳增长发力下国内上半年的需求表现。综合而言，在上述核心驱动未发生重大逆转前，预计锌价仍将在高波动中重心逐步上移。
★风险提示
锌精矿供应超预期，欧洲能源价格大幅回落，国内消费不及预期。
报告全文
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事件概况
近期，海外主要锌矿生产商的四季报已基本披露完毕，秘鲁能矿部的矿业统计公报也已更新至2022年1月，尽管当前锌供应端的瓶颈集中在冶炼端，市场对锌矿的关注度有所降低，但矿端作为锌中长期最主要的成本支撑，四季报中透露出的部分信息也值得市场关注。
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事件分析
数据显示，2021年海外锌精矿产量同比显著回升，呈明显的疫情后周期修复特征，但下半年以来恢复节奏逐步放缓，四季度产量环比同比均现负增长。样本矿企2021年四季度锌精矿产量共计117.6万金属吨，环比三季度负增3万金属吨或-2%，较2020年同期负增15万金属吨或-11%，全年共计生产锌精矿489.1万金属吨，同比增加10.7万金属吨，较疫情前(2019年)增加7.8万金属吨。2021年下半年起，秘鲁的产量也呈现出环比、同比齐降的态势，2021年四季度产量36万金属吨，环比降低1.8万金属吨或-5%，同比降低7.5万金属吨或-17%，秘鲁全年锌精矿产量153.2万金属吨，较2020年及2019年分别增加20.1、12.7万金属吨。
存量产能的品位降低、计划外检修以及新增产能投产进度偏慢能一定程度上解释去年下半年以来海外锌精矿生产恢复节奏的放缓，如Glencore四季报中指出，Zhairem长于预期的爬产期以及Kidd的原矿品位降低是四季度产量降低的主要原因，Hudbay旗下777矿因临近关停，产量也出现了明显收缩。此外，我们认为企业的经营策略也对产量变化有着直接影响，具体而言，2020年下半年企业为弥补疫情造成的减量积极生产，产量明显高于历年同期，而2021年，疫情对产量的影响趋弱，同时高锌价、低加工费的组合给到了矿企极佳的利润率，在确保全年经营目标能够完成后，年末企业的生产积极性可能并不高，最终表现为产量的边际回落。
部分企业的四季报中也披露了2022年产量指引，与2021年实际产量对比，我们发现大多企业的2022年产量指引同比有所下调，仅Teck和Lundin Mining有所上调，主因预期Red Dog经营状况良好以及Neves-Corvo扩建项目投产，其余企业调降产量指引的原因主要可概括为矿石品位的下降以及预期矿山关停等，此外疫情的长尾冲击可能仍是企业不得不考虑的风险点。
可与产量指引互为印证的是企业在锌业务的资本开支情况，就我们统计的样本企业而言，目前仍无明显资本开支扩张的迹象，大多企业2021年的实际资本开支与年初计划大致相当或略有不及，2022年的资本开支预算也并无明显增加(Boliden 2022年开发性资本开支预算增加主因Odda锌冶炼厂的扩建项目，并非用于锌矿业务)。依照惯例，高利润通常会刺激矿企增大资本开支并扩建产能，但此轮锌价上行周期内我们迟迟未能见到锌矿业务资本开支的显著增加，除了疫情持续带来的不确定性之外，企业经营战略的调整，即更聚焦于有明显新能源属性的金属矿产(锂、镍、铜等)的开发可能是更长周期的逻辑。
加工费方面，近期进口矿现货加工费快速走高，同时国产矿加工费小幅下调，二者走势出现分化，分别对应各自供需格局的边际变化。进口矿方面，欧洲冶炼厂减产使得流向国内的锌精矿有所增加，而极低的沪伦比下，冶炼厂采购进口矿的成本相比国产矿更高，供大于求的格局下，进口矿现货加工费持续上调。另一方面，国产矿加工费的下行一定程度上也是对极端沪伦比的一种再平衡。
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投资建议
海外矿企四季报以及秘鲁能矿部的矿业统计公报显示，2021年海外锌精矿产量同比显著回升，呈现出明显的疫情后周期修复特征，但下半年以来恢复节奏逐步放缓，四季度产量环比同比均现负增长。此外，结合企业的2022年产量指引及资本开支预算，我们发现矿企大多并未在本轮利润上行周期内明显增加锌矿业务的资本开支规模，在产能扩张不活跃的情况下，矿企基于品位的趋势性降低以及未来的关停计划不同程度的调降了2022年产量目标。中长期而言，我们维持此前的观点，即当前已接近本轮锌矿产能扩张周期的尾部阶段。
近期锌价的交易重心仍在欧洲能源价格，短期内市场对欧洲制裁俄罗斯能源品的预期随俄乌局势演变不断调整，锌价跟随欧洲气价维持高波动。中期而言，我们认为在欧洲能源危机得到彻底解决之前，当地锌冶炼厂的减产风险都难言解除，相对于短期气价的涨幅，更值得关注的或许是高能源价格的持续时间。锌价上行的另一个驱动在于国内需求预期，短期受国内疫情、能源及原材料价格高企等因素影响，旺季需求启动偏慢，但我们依旧看好稳增长发力下国内上半年的需求表现。综合而言，在上述核心驱动未发生重大逆转前，预计锌价仍将在高波动中重心逐步上移。
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风险提示
锌精矿供应超预期，欧洲能源价格大幅回落，国内消费不及预期。
（文章来源：东证衍生品研究院）
