中金公司指出，我国玉米市场紧平衡态势未变，价格底部支撑仍在。主要原因：一是今年种植成本提升明显，支持玉米价格重心大概率较往年偏高；二是我们认为小麦作为口粮库存去化速度较快，因此我们认为新作年度小麦饲用替代量或将有所下滑，不会大量进入饲料领域，因此饲用消费仍是影响国内玉米价格的锚。目前小麦和玉米价格之间相互支撑，由于播种延迟和最低收购价提升，小麦价格上涨已至多年高位；三是华北地区受天气影响，玉米质量不及预期，也为高品质粮溢价提供支撑；四是渠道库存偏低，贸易商未来如果大量补库，或将对远期价格形成支撑。
研报全文如下
玉米：暂时性供需错配 长期维持紧平衡
近期，国内外玉米期现货价格涨幅较快，引发市场多方关注
期货方面，截至11月10 日，大连商品交易所(DCE)玉米期货主力合约(C2201)结算价自9月22日的2455元/吨上涨至2724元/吨，涨幅超过12%。芝加哥商品交易所(CBOT)玉米期货主力合约(CZ21E.CBT)价格自10月中旬以来涨幅也超过10%；现货方面，截至11月10日，山东潍坊寿光(新丰淀粉)深加工企业玉米收购价为2800元/吨，较9月下旬约2500元/吨，上涨300元/吨，上涨幅度达12%。港口方面，截至11月12日，锦州港港口玉米平舱价由9月底的2480元/吨上涨至2680元/吨左右，涨200元/吨。
我们在9月21日的报告《国内玉米：高开低走，弱势运行》中就提示过今年玉米价格上市初期价格上涨的风险。我们认为，本轮国内外玉米价格上涨与整体玉米供需平衡结构关系不大，主要是外部因素引起的短期行情。但国内外两个市场，价格变化的内在逻辑并不相同。我们认为国外玉米价格上涨主要是由于燃料乙醇、无水氨等产业链相关品种的价格传导、叠加资金炒作导致的；国内方面，则主要是由于短期的供需错配，更多体现了卖粮与收粮的博弈，同时近期暴雪导致的粮源流通受阻也是价格上涨重要原因。向前看，我们认为玉米价格不具备结构性大幅上涨的基础，一是东北地区阶段性供需错配是暂时的，随着天气好转上量提速，玉米收购价将大概率有所回落；二是随着进口玉米到货量的增加，华南地区供给偏紧将大概率缓解。总体来看，新年度我国玉米市场供需缺口将大概率维持，政策层面仍会从“增产量、增进口、饲用替代”等多角度持续发力，保障国内玉米有效供给，但紧平衡态势未变，价格大概率高位震荡，我们预计短期内2800元/吨附近或是玉米期货价格较难突破的点位，冲击前高(2930元/吨)可能性较小。但是，饲用消费仍是影响未来玉米价格的重点，由于小麦作为口粮库存去化速度较快，因此我们认为新作年度小麦饲用替代量或将有所下滑，不会大量进入饲料领域，预计期货价格2550-2600元/吨附近底部支撑较强。
产业链相关品种的价格传导叠加资金炒作是近期国际玉米价格上涨的主要原因
燃料乙醇价格快速上涨，从工业消费端带动国际玉米价格重心稳步上升。近期国际市场燃料油价格攀升至近七年高位，同时带动燃料乙醇价格快速上涨。截至11月11日，美国燃料乙醇价格约为2.2美元/加仑，较今年初1.5美元/加仑上涨约50%，高利润驱动下乙醇生产商加速燃料乙醇生产。据EIA数据，燃料乙醇产量自9月24日开始增加，到10月底达到110.7万桶/天，累计上涨超过20%，达到历史峰值。正如我们在《大宗商品2022年度展望：损有余，补不足，再均衡》中提到的，2021/22年度全球玉米库存消费比虽有所修复，但供求关系远未达到宽松程度，供给侧仍缺乏弹性，乙醇生产商的生产节奏将直接影响全球玉米工业消费量。
全球化肥价格大幅上涨，或将对2022/23年度全球玉米种植面积造成一定影响，而产量预期的调整会直接影响玉米期货远月合约的价格。根据世界银行数据，截至11月3日，化肥价格指数升至159.73，创五年历史最高值，较去年同比上涨108.5%。作为全球化肥生产及使用量最大的品种，氮肥价格较上月上涨约18%，其主要原因在于无水氨价格的带动，目前无水氨价格已接近982美元/吨，创2008年11月以来的历史峰值。与2021年相比，2022年玉米的化肥成本每英亩约上涨100美元。我们认为，美国玉米和大豆种植区域基本一致，农户对于化肥价格接受度较为敏感，大豆种植对化肥需求量少于玉米，如果种植玉米不经济划算，农户或将改变种植意愿，将原定种植玉米的面积转为种植大豆，从而对下一作物年度的玉米供应造成扰动，利好CBOT远月玉米期货价格。
多头资金涌入，市场炒作情绪高涨。从CFTC持仓数据来看，自10月初，CBOT玉米非商业多头数量明显增加，截至11月2日，非商业多头持仓已环比上涨17.51%。投机资金的大量涌入也导致了短期内CBOT玉米价格的走高。
农户惜售、物流受阻导致阶段性供需错配是本轮国内玉米价格上涨的主要原因
东北地区：一是受前期能源价格上涨影响，新季玉米烘干成本抬升。今年下半年以来，我国煤炭价格持续走高，而受煤炭价格上涨影响，新季玉米烘干成本抬升明显。以黑龙江省为例，新作玉米潮粮烘干成本约100-120元/吨，烘干成本较去年同比涨幅达80%-120%左右，而烘干成本的抬升直接造成玉米上市价格高于往年。二是阶段性运力紧张加速本轮玉米价格上涨。11月4日起我国大部分地区遭遇入冬以来最强寒潮，东北降雪冻雨导致部分地区物流运输受阻，以黑龙江为例，疫情和恶劣天气使人员流动受限，农户无法及时售卖玉米，粮食经纪人也无法流动收购，直接导致东北地区深加工企业提价收粮。另外，受能源行业保供稳价政策影响，港口贸易商普遍反映，东北地区煤炭外运抢占了运力资源，导致北粮集港运费成本有所提升。
华北地区：一是受暴雨天气影响，导致今年华北新粮上市进度偏慢。一般情况来看，10月中旬后华北主产区新季玉米已迎来大量上市，市场有效供应宽松，玉米价格大概率会走低。而今年受华北地区持续阴雨天气影响，华北玉米的收割、上市进度整体约较往年延后15-20天左右。二是收割成本抬升，农户惜售挺价意愿较强。受华北地区极端降雨天气的影响，今年山东、安徽等地农户的收割成本明显增加，机械化收购数量降低，大部分靠人工收割，收割成本明显增加，导致新粮上市初期，农民惜售情绪较浓，基层售粮进度缓慢，市场供应量明显下降。三是山东地区深加工企业利润较好，企业提价收粮。本轮玉米价格上涨主要是从山东地区开始，其主要原因是深加工企业门前到货量减少较为明显，贸易商不得不提价收购。同时，淀粉价格的快速上涨，促使加工利润好转，补库需求较大。因此下游企业只能通过提价收购来刺激到货量。据我的农产品数据，山东地区玉米收购价持续上升，部分企业已突破3000元/吨。
华南地区：一是下游走货旺盛，主要港口玉米淀粉库存出现大幅下降。以广东地区为例，作为玉米淀粉主要消费省份，随着限电情况有所缓解，初级加工企业(箱板纸、瓦楞纸)开工率出现明显升高，对玉米淀粉需求利多支撑明显。另外，当前生猪存栏仍位于高位，随着猪价快速反弹，养殖户压栏情绪较浓，这也加大了南方饲料企业对玉米淀粉的饲用采购。二是“北粮南运”阶段性受阻，主消区提价意愿明显。一方面，东北地区持续的降雪对于物流以及整个北方港口(锦州港、鲅鱼圈港等)的运输产生了较大影响，导致北粮南运船期推迟，南运受阻使得华南地区本来偏紧的玉米市场在短期内更加紧张，南方港口报价提高，拉动华南地区玉米价格走强。另一方面，受上半年玉米价格下跌的影响，中间贸易商存粮意愿下降，导致渠道库存偏低。北方港口又受制于农户惜售和运力限制，在基层收购较慢，多方原因造成南北粮源流通性差，阶段性偏紧。
向前看，我们认为未来伴随东北地区新粮集中大量上市，收购价或将有一定幅度回落，但跌幅有限，价格重心较偏高
总体来看，我们预计国内外玉米丰产预期较强背景下，价格或将不具备持续上涨的基础。但是需要注意，一是国际原油、燃料乙醇、玉米的替代关系，未来国际玉米价格与原油价格的联动性或将大概率增强；二是天气因素扰动仍存，新季南美产量将对未来国际玉米价格走势至关重要。国内方面，新作年度我国玉米总产量明显增加，尽管今年华北地区受极端天气影响总产量略有下降，但不影响全国总产量的增加。我们认为短期惜售情绪仍在，12月玉米上量速度或将逐步增加，同时随着北方天气好转，交运恢复，南北物流不畅问题也将大概率逐步缓解。
阶段性供需错配是暂时的，不具持续性。我们认为，本轮玉米价格上涨不是玉米短缺造成的，不必过分炒作行情。北方新粮上市初期，农户惜售是正常现象，这也有助于保证农户种粮收益，我们认为，虽然当前农户售粮进度偏慢，但在后期天气转好及物流瓶颈缓和后，东北地区会出现一波售粮高峰。按照往年的情况，春节前后，农民回款过年多是收粮高峰期，东北地区玉米市场价格或将大概率承压下行，但需持续跟踪受粮进度。
华南地区供给偏紧将大概率缓解。根据农业农村部数据，为有效保证供应，2021/22年度我国玉米进口量大概率仍维持在2000万吨以上水平，我们认为华南地区玉米价格将随着进口到港量的不断增加，而高位回落。同时，我们预计随着天气好转，东北粮源集港恢复，粮源从生产到终端消费正常流通起来，市场价格就会回升正常价格区间。
但需要注意，我国玉米市场紧平衡态势未变，价格底部支撑仍在。主要原因：一是今年种植成本提升明显，支持玉米价格重心大概率较往年偏高；二是我们认为小麦作为口粮库存去化速度较快，因此我们认为新作年度小麦饲用替代量或将有所下滑，不会大量进入饲料领域，因此饲用消费仍是影响国内玉米价格的锚。目前小麦和玉米价格之间相互支撑，由于播种延迟和最低收购价提升，小麦价格上涨已至多年高位；三是华北地区受天气影响，玉米质量不及预期，也为高品质粮溢价提供支撑；四是渠道库存偏低，贸易商未来如果大量补库，或将对远期价格形成支撑。
图表1:国内外玉米期货价格走势
资料来源：DCE，CBOT，中金公司研究部
图表2:北美化肥价格
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3:美国燃料乙醇产量
资料来源：EIA，中金公司研究部
图表4:我国主产区降水图
资料来源：国家气象局，中金公司研究部
图表5:玉米到货量及运费情况
资料来源：国家粮油信息中心，万得资讯，中金公司研究部
图表6:玉米库存情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（文章来源：证券时报网）
