摘要
化工产品价格指数或已筑顶：10月下旬以来，受煤炭、天然气为代表的能源产品价格大幅回落，供应端限电限产影响减弱及化工品价格过高对下游需求产生一定冲击等因素影响，化工产品价格指数冲高回落。目前化工产品价格仍处历史高位，但在国内需求增速回落，海外产能利用率复苏，供给端产能缓慢扩张及成本端压力随煤炭价格下滑减轻的共同作用下，我们认为化工产品价格中长期将逐步回落。
以史为鉴，化工品价格下行阶段偏下游行业跑赢市场：回顾上轮化工产品价格指数下行周期(2018年9月至2019年12月)时中信化工各细分子板块走势，偏下游的企业盈利能力在化工产品价格下跌周期持续改善，后续股价表现也明显跑赢市场基准。
战略性看好偏下游板块：若本轮化工产品价格中长期下跌周期已正式开始，我们认为偏下游企业基本面有望步入逐季度改善阶段，有望复制2018年9月至2019年12月的股价走势，建议投资者重点关注下游子行业盈利能力及基本面改善对股价带来的正向催化作用。
风险
化工产品价格上行，材料价格大幅波动，产能投产进度超预期。
正文
化工产品价格指数冲高回落
2021年5月至10月中旬，在成本上行，能耗双控和缺电等因素导致供给受限等因素共同推动下，中国化工品价格指数持续上涨至近十年新高，多数化工产品价格处于历史高位甚至创新高，仅部分氨基酸、维生素、农药、染料等产品价格处于低位。但10月下旬以来，受煤炭、天然气为代表的能源产品价格大幅回落，供应端限电限产影响减弱及化工品价格过高对下游需求产生一定冲击等因素影响，化工产品价格指数冲高回落。截至2021年11月6日，中国化工产品价格指数为5768点，较年内高点下滑10.1%。
图表1:中国化工产品价格指数近期回调
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
供给低增叠加需求增速放缓，中国化工产品价格指数或已筑顶
供给端，化工品产能中期或将维持低速增长。低基数效应下化工行业固定资产投资增速反弹，但剔除低基数效应后复合增速相对较低，2021年1-8月化学原料及制品、化学纤维、橡胶和塑料制品行业投资增速分别为22.6%/29.9%/18%，2019-21年复合增速为4.8%/0.7%/3.2%。我们认为化工行业未来虽然受能源消耗总量和消耗强度的双控政策影响，大规模资本开支受到一定限制，但目前已批准的拟建及在建产能也将推动高耗能化工品产能低速增长。
图表2:化工行业固定资产投资完成额增速
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
图表3:化工上市公司和行业资本开支增速
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
需求端，化工品内需及出口增速均有所放缓。2021年9月，我国制造业PMI新订单指数连续2个月位于收缩区间，反映市场需求总体放缓。从下游主要行业基本面看，地产行业景气下行，家电内需逐步走弱等，我们预计化工品国内需求将逐步放缓。去年四季度以来，由于疫情导致海外制造业产能利用率不足，国内化工品及下游行业出口增速较好，随着美国、欧洲等发达经济体制造业产能利用率逐步回升至疫情前水平，我们预计化工品及下游行业出口增速将逐步回落。
图表4:制造业PMI呈回落趋势
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
图表5:化工下游行业基本面表现
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
图表6:化工品出口交货值增速
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
图表7:海外制造业产能利用率逐步回升
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
需求增速放缓叠加产能缓增，中国化工产品价格指数中长期或继续下行：目前化工产品价格仍处历史高位，但在国内需求增速回落，海外产能利用率复苏，供给端产能缓慢扩张及成本端压力随煤炭价格下滑减轻的共同作用下，我们认为中国化工产品价格或已筑顶，中长期将逐步回落。
复盘上轮价格下行周期，战略性看好偏下游企业
鉴于化工品价格指数中长期或继续下行，我们复盘了上一轮中国化工产品价格指数下行周期(2018年9月至2019年12月，不考虑疫情影响)时市场收益率情况。从二级市场及基本面表现情况来看，电子化学品，改性塑料，轮胎等在偏中偏下游的子行业在这一时期下游需求保持相对稳定，盈利能力有所改善，股价跑赢沪深300指数，而上游原材料板块在这一时期整体表现相对较弱。我们认为随着本轮化工品价格中长期逐步回落，偏下游企业基本面有望开始逐步改善，各个板块或将复制2018年9月至2019年12月的走势，建议投资者重点关注下游子行业盈利改善对股价带来的正向催化作用。
图表8:2018年9月-2019年末中国化工产品价格指数累计下跌29.4%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表9:电子化学品，氨纶，改性塑料等子行业在化工产品指数下行周期显著跑赢
注：收益率统计时间为2019年9月至2020年12月
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
我们进一步统计了2018年9月至2019年末化工行业个股涨幅情况，在这期间共有68家化工行业上市公司股价涨幅超过40%，从具体行业划分来看，这些公司也主要集中于电子化学品/其他化学制品III/改性塑料/农药/锂电化学品/轮胎等子行业，其中电子化学品板块涨幅超过40%股票数目最多，达11家，其他化学制品III板块涨幅超过40%股票个数达8家。
图表10:2018年9月至2019年末涨幅超过40%的化工行业股票情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表11:2018年9月至2019年末涨幅超过40%的化工行业股票行业分类
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
盈利能力改善明显，下游龙头企业股价多于18年11月前后见底
我们以电子化学品，改性塑料，轮胎，维生素板块市值较大的公司为例，对2018年9月至2019年末的企业基本面及股价情况作进一步分析。总体来看，盈利能力与上游原材料相关性较大的行业如改性塑料及轮胎行业在这一期间各公司毛利率环比改善趋势明显，各公司股价也大都于18年11月-12月企稳回升；产品价格与化工品价格有一定负相关性的行业如维生素和食品添加剂在这一期间受益于产品价格改善，股价也自底部上行；与产品价格与化工品价格相关度较低的新材料企业如电子化学品行业企业在这期间盈利能力保持稳定，股价同步上行。
改性塑料
中信改性塑料指数自2018年9月末的841点上涨至2019年12月末的1,102点，与中国化工产品价格指数(CCPI)走势显示了较大的负相关性。
图表12:改性塑料行业指数与中国化工产品价格指数有较大负相关性
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表13:2018年9月至2019年末改性塑料行业个股涨幅情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从改性塑料行业市值较大的两家企业金发科技及普利特毛利率及股价表现来看，两家公司的毛利率均在2018Q3-2019Q4间有较为明显的环比改善，其中普利特单季度毛利自4Q18的低点12.5%最高反弹至3Q19的21.6%，金发科技毛利率自4Q18的低点12.7%最高改善至3Q19的16.9%，两公司股价也于18年10月见底回升。
图表14:普利特3Q18-4Q19单季度毛利率环比改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表15:金发科技3Q18-4Q19单季度毛利率环比改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表16:普利特股价于18年10月见底
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表17:金发科技股价于18年10月见底
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
轮胎
中信轮胎指数自2018年9月末的833点上涨至2019年12月末的1,075点，同样与中国化工产品价格指数走势(CCPI)显示了较大的负相关性。
图表18:轮胎行业指数与中国化工产品价格指数有较大负相关性
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表19:2018年9月至2019年末轮胎行业个股涨幅情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从轮胎行业市值较大的两家上市轮胎企业赛轮轮胎及玲珑轮胎的毛利率及股价表现来看，两家公司的毛利率同样在3Q18-4Q19间有较为明显的环比改善，其中赛轮轮胎单季度毛利自3Q18的低点20.2%最高反弹至3Q19的32.6%，玲珑轮胎毛利率也自3Q18的低点22.8%最高反弹至4Q19的27.9%，两公司股价也于18年10月见底回升。
图表20:玲珑轮胎3Q18-4Q19单季度毛利率环比改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表21:赛轮轮胎3Q18-4Q19单季度毛利率环比改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表22:赛轮轮胎股价于18年10月见底
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表23:玲珑轮胎股价于18年10月见底
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
食品及饲料添加剂
从历史的情况来看，食品添加剂及饲料添加剂中的维生素等价格与化工产品价格指数不仅没有正相关性，甚至显示出了一定的负相关性。我们对此的理解是：第一个因素是食品添加剂及饲料添加剂中的维生素下游需求偏刚性，并且需求跟经济的景气程度关系不大；第二个因素是典型的如维生素各产品，基本形成了寡头垄断的格局。在产品价格的决定因素中，主要供给方的意愿起到了主要的作用。作为经济活动的一方，在整个经济周期中赚取一个合理的回报是企业生存的保证。
图表24:维生素价格指数在CCPI下行周期开始反弹
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
中信食品及饲料添加剂指数自2018年9月末的989点上涨至2019年12月末的1,079点，同样与中国化工产品价格指数走势(CCPI)显示了较大的负相关性。其中涨幅较好的个股为新和成/浙江医药/金禾实业/星湖科技。
图表25:食品及饲料添加剂行业指数与中国化工产品价格指数有一定负相关性
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表26:2018年9月至2019年末食品及饲料添加剂行业个股涨幅情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从市值较大的两家上市食品饲料与添加剂企业新和成及浙江医药的毛利率及股价表现来看，两家公司的毛利率同样在3Q18-4Q19间有较为明显的环比改善，其中新和成单季度毛利自3Q18的低点36.9%最高反弹至4Q19的48.7%，浙江医药毛利率也自3Q18的低点33.6%最高反弹至4Q19的42.3%，两公司股价同样于18年10月见底回升。
图表27:新和成3Q18-4Q19单季度毛利率环比改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表28:浙江医药3Q18-4Q19单季度毛利率环比改善
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图表29:新和成股价于18年10月见底
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表30:浙江医药股价于18年10月见底
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电子化学品
中信电子化学品指数自2018年9月末的762点上涨至2019年12月末的1,145点，与中国化工产品价格指数(CCPI)走势显示了较大的负相关性。
图表31:电子化学品行业指数与中国化工产品价格指数有较大负相关性
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图表32:2018年9月至2019年末电子化学品行业个股涨幅情况
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从电子化学品行业市值较大的两家企业国瓷材料及万润股份毛利率及股价表现来看，两家公司的毛利率波动性较小，其中国瓷材料单季度毛利自3Q18的低点45.8%最高改善至1Q19的50.3%，万润股份毛利率自3Q18的42.1%最高改善至4Q19的46.9%，两公司股价于18年10月见底回升。
图表33:国瓷材料3Q18-4Q19单季度毛利率基本稳定
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表34:万润股份3Q18-4Q19单季度毛利率基本稳定
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图表35:国瓷材料股价于2018年12月见底
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图表36:万润股份股价于2018年7月见底
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（文章来源：中金点睛）
