核心观点：
4季度宏观经济形势复杂多变。供给约束的走势决定了宏观场景将在滞涨与过热之间游走。房地产市场资金环境边际改善，中美关系阶段性止损，美联储QE Taper箭在弦上，国际资本流动难免受影响。商品资产仍是最佳选择，权益资产次之，政策预期落空下，债券资产调整难免。本文在动态风险预算框架下，结合宏观观点，面向绝对收益导向客户，提供不同风险偏好的量化配置建议。
我们预计4季度GDP的两年平均增速为5.0%，仅比3季度略有反弹，当季GDP平减指数的预测为5.5%，据此可知4季度名义GDP的两年平均增速为8.0%，名义增速显示国内价格水平还在“涨”，实际增速显示国内经济近似于“滞”，国内经济处于滞与涨的边缘。
对于大宗商品而言，美联储政策收紧、美元指数走强等因素本是商品价格下跌的重要因素。但当前与伯南克QE Tape时期最大的区别在于大宗商品的供求关系发生了明显逆转，疫情后持续的供给缺口对冲流动性恶化对商品价格的负面冲击。今年5月以来，美元指数大幅走强，但同期CRB指数仍维持上涨趋势。这表明当前环境下商品价格的供需属性强于金融属性。
4季度权益资产的配置比例取决于供给约束的发展情况。滞涨状态下，权益资产与债券资产一样，并没有太好的机会。过热状态下，权益资产的机会略好于债券资产。当前权益资产有四条投资方向可供选择：其一，中美关系边际好转，4季度两国元首将举行视频会晤，这有助于提升市场风险偏好，也能吸引国际资本回流A股，最受益于是可能减免关税行业、科技板块等。其二，央行明确表示维护房地产市场平稳健康发展，房地产政策环境恶化趋势边际上暂时告一段落。4季度新基建等投资形势也将进一步改善。因此受益于新旧基建投资增速反弹的相关板块均可以考虑参与。其三，供给约束较为明显的领域，如煤炭、钢铁、交运、公用事业等行业。其四，从宏观上看，消费需求最差的阶段已经过去，未来消费需求持续回升的可能性较大。受益于消费改善的行业也值得关注。市场风格将延续大票好于小票的状态，此前风格极致分化的状态将以大票表现改善而进一步收敛。
风险提示：全球疫情、海外货币政策正常化、国内中长期政策继续调整
以下为正文内容：
一、9月市场回顾：滞涨状态下的资本市场
3季度以来，国内经济供给约束持续增强，7、8两月有洪水与台风，9月有大规模的限电，最终导致9月国内经济陷入滞涨状态。在资产价格的表现上，9月仅有商品价格上涨，股债资产具有不同程度的下跌，大类资产走势较为准确地反映了基本面形势。
9月南华商品指数上涨4.4%，涨幅比上月扩大6.2个百分点。9月以来全球能源价格持续上涨，截至10月11日，布伦特原油期货价格涨至83.69美元/桶，现货价格达到84.59美元/桶，分别较8月末上涨16.7%和16.5%。WTI原油现货价格突破80美元/桶关口，涨幅为17.5%。同期天然气价格涨幅更为明显。英国IPE天然气价格目前为214.36便士/色姆，涨幅达到68.3%。郑商所动力煤活跃合约10月11日收盘价为1408.2元/吨，9月以来累计涨幅为61.5%，秦皇岛Q5500动力煤市场价已经突破2000元/吨大关，10月11日价格为2036.5元/吨，累计涨幅高达81.4%。受此影响，9月南华能化指数上涨19%，涨幅扩大17.7个百分点。能源价格大幅上涨的背后是电力供给的极度紧缺，9月大规模限电冲击工业品生产，南华工业品指数上涨10.5%。南华农产品指数继续上涨，涨幅扩大4个百分点至4.7%，已突破2016年以来的高点，在全球食品价格上涨的背景下，明年国内CPI同比将是主要的价格风险点。
此前A股极致分化的格局在9月以大盘股上涨、中小市值股票下跌而明显收敛。9月中证100指数上涨4.1%，而中证500和中证1000指数分别下跌2.1和4.2%。上证50上涨3.2%，而创业板指数涨幅仅为0.9%，中小盘指数下跌0.8%。
中信风格指数也体现了A股市场风格的切换。9月周期风格下跌5.4%，成长风格下跌4.2%，但消费风格上涨7.1%，金融风格上涨1.2%，最值得注意的是稳定风格已经连续上涨两个月，8、9月的涨幅分别是8.2%和8.4%。稳定风格也是3季度表现最好的品种。
A股风格切换的动力，一方面，周期股获利了结，当前国内政策加大了保供稳价的力度，边际上周期品价格继续上涨的空间可能已经收到限制；另一方面，8月社零增速为2.5%，这大概率是疫情后消费的最低点，未来消费改善的确定性较高。而稳定风格表现最佳则是航运等物流价格高企的滞后反映。
9月市场流动性有所收紧，不同评级的同业存单收益率都有微幅反弹。其中，1年AAA同业存单收益率反弹1bp，A同业存单收益率反弹2bp。此前市场对下半年货币政策进一步放松预期较强，但目前看下半年货币政策仍以稳为主，降息降准的概率均明显下降。并且，年内美联储将开启QE Taper进程。国内预期落空概率提高，主要经济体货币政策即将开启正常化正常化进程，内外不利因素下，9月市场收益率有不同程度的反弹。其中，10年国债收益率上行3bp至2.87%，10年国开债收益率上行10bp至3.75%。
9月美元兑人民币汇率保持稳定，但美元指数在9月明显走强，月末已经突破94关口，达到年内最高水平，全月升值1.7%。美元走强而美元兑人民币汇率保持稳定意味着人民币汇率指数在过去一个月内也明显走强。9月末，人民币汇率指数达到99.64，升值幅度为1.0%，距离历史最高水平仅差3.3%左右的涨幅。
二、供给冲击与经济边际改善的可能性
3季度以来，国内经济遭遇多重供给冲击，零星疫情多地频发、全球产业链供应链稳定性下降、物流不畅、行业整治、电力短缺引起的限电限产等。从3季度的经济数据看，供给约束已经对国内经济造成较大影响。目前看，限电限产和房地产行业治理是最为严重的供给约束，不过9月数据以及3季度人民银行新闻发布会已经显示出4季度部分供给约束边际改善的可能性。
1、 供给约束下的供需双击导致经济短期波动上升
限电限产导致9月经济旺季不旺。在供给侧主要表现为工业生产被压制。9月工业增加值当月同比增长3.1%，两年平均增速为5.0%，当月同比增速低于去年4月国内经济刚刚重启时的水平，两年平均增速已经跌至年内最低水平。从工业增加值的结构看，9月采矿业和公用事业生产均在改善，但制造业生产因限电限产增速明显下滑，当月同比跌至2.4%，仅高于去年3月的水平，两年平均增长也跌至5.0%，同样是年内新低。
限电限产导致高耗能行业生产形势进一步恶化，例如9月钢铁行业增加值同比降幅扩大至9.7%，有色行业增加同比增速跌至1.2%，甚至低于疫情爆发时期的平均增速。限电限产还对出口行业和高技术制造业生产造成负面冲击。9月出口交货值两年平均增长7.0%，比8月回落0.3个百分点，同期高技术制造业增加值同比增长14.0%，比8月回落4.3个百分点，其两年平均增长从8月的12.8回落至10.9%，跌至年内最低水平。例如，9月集成电路产量同比增速从8月的39.4%回落至21.4%，工业机器人产量同比增速从57.4%回落至19.5%。
可见，限电限产对制造业增加值造成全方面的压制。
受此影响，3季度制造业产能利用率也出现明显下滑，从2季度的78.8%下滑至77.3%。分行业数据中，只有计算机、通信和其他电子设备制造业产能利用率较2季度有所提高，其余制造业行业产能利用率均有不同程度的下降。从回落幅度看，钢铁行业产能利用率回落幅度最大，从84.1%回落7.1个百分点至77%，其次是汽车制造业，从74.2%回落3.7个百分点至70.5%。汽车制造业业还是当前产能利用率次低的行业。产能利用率最低的行业是非金属矿物制品业。可见，目前产能利用率表现不佳的行业，要么是高耗能行业，要么是供应链受到疫情较大冲击的行业，其表现不佳的根源还是来自于供给侧，前者主要受到限电限产的影响，后者除了限电限产之外，还受到产业链供应链的影响。
需求侧表现最差的领域是受到政策严厉整治的房地产市场。9月房地产投资相关指标的当月同比增速基本陷入负增长状态。其中，房地产投资当月同比下降3.5%，今年首次负增长。房屋施工面积同比下降10%，连续三个月负增长。房屋新开工面积同比下降13.5%，连续半年负增长。商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-13.2%和-15.8%，均连续3个月负增长。房屋竣工面积是9月唯一正增长的指标，增速为1.0%，较8月回落27.4个百分点。即使换算为两年平均增速，房地产投资相关指标也同样陷入负增长的状态。可见，3季度以来，房地产投资已逐步沦为经济的拖累项。
然而，近期供给萎缩的速度远远大于需求收缩的速度。例如，与房地产投资相关的水泥产量同比下降13%，粗钢产量同比下降21.2%，焦炭产量同比下降9.6%，有色金属产量同比下降1.6%。因而，工业领域价格水平进一步上升，9月PPI同比增长10.7%，创多年新高。
总之，过去一段时间中国经济是供给侧方面的冲击陷入了滞涨状态，短期经济进入最糟糕的状态。
2、 复杂多变的4季度经济形势
3季度经济由于供给冲击的影响，表现严重低于预期。但目前来看，经济的内生动力或稳定增长，或处于触底回升的过程中，只要供给约束有所放松，那么4季度GDP环比增速存在较大幅度反弹的可能性。无论如何，展望4季度经济形势，关键还是在于供给约束能否放松。
第一，疫情形势仍具有较大的不确定性。9月以来，本土新增确诊病例再度抬头，9月新增555例。近期，内蒙、甘肃再度出现零星疫情的爆发，10月16-19日新增本土确诊病例已达到37人。疫情对物流、接触性服务消费的影响可能仍将持续一段时间。当前，服务性消费恢复程度低于其他消费。全国居民人均服务性消费支出两年平均增长4.5%，低于居民人均消费支出1.2个百分点。服务性消费支出占居民消费支出比重与上年同期相比回升2.7个百分点，仍未恢复到2019年同期水平。
第二，全球供应链产业链仍处于修复过程中。目前东盟国家疫情仍未平复，每日新增病例维持在30000人以上，东盟五国的制造业PMI整体维持在临界值以下，东盟制造业生产受到疫情的较大冲击，这已经持续影响到全球供应链产业链的稳定，汽车制造业生产的低迷与此有密切关系。与疫情形势挂钩的全球产业链供应链形势也是4季度国内经济面临的主要风险之一。
第三，煤炭供给改善，电力紧张对制造业生产的约束力度下降。国家发改委近期采取多种措施增加煤炭产量，力争煤炭日产量达到1200万吨以上。到10月18日，煤炭日均产量已经达到1160万吨，比9月增长10%以上。另一方面，9月煤炭进口量大幅增长，达到3288万吨，环比增长17.2%，同比增长76.4%。煤电是我国主要发电方式，今年以来煤电发电量占比达到75%。提高煤炭供给，有助于提升电厂发电意愿和产能利用率，进而缓解当前电力紧张局面，保证工业生产回归正常水平。
第四，就业形势大幅改善、房地产信贷有所放松，商品消费需求继续修复的可能性较大。9月城镇调查失业率、31个大城市调查失业率、16-24岁、25-59岁调查失业率全面回落。其中，城镇调查失业率下滑至4.9%，33个月以来首次跌破5.0%。行业整治对就业形势的冲击可能被遏制，未来居民收入的稳定性将有所增强，近期必需品消费增速下滑的态势已经有所改善。人民银行三季度金融数据新闻发布会上明确表示“保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展”，预计4季度房地产开发贷、按揭贷款投放将有所回暖，这不但有助于地产后周期商品消费需求的回升，也有助于稳定房地产投资形势。
第五，4季度投资需求将落到实处，实物工作量将明显增加。根据730政治局会议的要求，“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层”三保“底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。这意味着新基建、教育卫生等社会领域投资以及重大基础设施投资形势将进一步改善，投资对经济的拉动能力进一步提高，从而稳定4季度经济形势。
第六，出口保持强劲增长。当前我国收入效应和替代效应仍有利于我国出口需求保持较快增长。从收入效应看，临近西方传统节日，欧美国家消费需求将保持旺盛状态，而且西方国家开始放松人员流动限制等措施有助于其进口需求的进一步扩张。从替代效应看，印度和东盟五国制造业生产仍受到疫情冲击，上半年我国出口份额同比提升0.9个百分点至14.5%，其他生产国供给能力的萎缩促进了我国出口份额的提升。因此，4季度出口难以明显下滑，其对经济的拉动能力将维持稳定。
综上，4季度我国内需边际改善的可能性较高，外需保持稳定，供给约束有望减轻，总需求水平边际上又好于3季度。因此，4季度GDP环比增速在低基数和总需求水平不再恶化的基础上有望明显回升。不过，4季度GDP当季同比进一步下滑的可能性较高，主要原因在去年4季度基数过高且较当前中国经济的潜在增速偏离幅度较大。因此，我们还是采用两年平均增速来衡量4季度GDP当季同比的走势。根据测算，4季度GDP同比增速跌至3.2%及以下，两年平均增速才会低于3季度的4.8%。这意味着在两年平均增速视角下，4季度GDP同比回升的概率也较大，也符合我们对于4季度供给约束放松下国内经济应有的走势。我们预计4季度当季同比增速为3.5%。则当季同比的两年平均增速为5.0%，而我们对4季度GDP平减指数的预测为5.5%，据此可知4季度名义GDP的两年平均增速为8.0%，较3季度有所提高，国内经济处于过热或滞涨的边缘。
三、4季度大类资产配置展望
根据我们对4季度宏观经济形势的展望，若供给约束仍较明显，则年内经济仍将处于滞涨的状态，若供给约束有所放松，则年内经济将回到过热状态。无论哪种状态，宏观环境都不利于债券资产而有利于大宗商品。
对于债券资产而言，政策面、资金面以及外部因素都对收益率有上行压力。从央行3季度新闻发布会的表态来看，4季度降准降息的概率都不高。7月全面降准后，市场对年内货币政策进一步放松有强烈的预期，一旦预期落空，市场收益率势必会出现较大的调整，当前10年国债收益率已经回到3%附近。4季度社融增速有望触底回升，房地产贷款投放也将边际改善。信贷与资金的跷跷板有望向信贷倾斜，从而导致市场流动性条件边际收紧，这对债券资产而言也是一个利空因素。美联储年内开启QE Taper几乎板上钉钉，国际资本流入可能仍将维持较低水平，甚至会出现流出，从而构成市场收益率上行的边际因素。
对于大宗商品而言，美联储政策收紧、美元指数走强等因素本是商品价格下跌的重要因素。但当前与伯南克QE Tape时期最大的区别在于大宗商品的供求关系发生了明显逆转，疫情后持续的供给缺口对冲流动性恶化对商品价格的负面冲击。今年5月以来，美元指数大幅走强，但同期CRB指数仍维持上涨趋势。这显示，供给缺口下，商品的供求属性决定了价格趋势，金融属性影响力下降。
从全球商品看，当前最佳的投资品种仍然是原油和天然气。新冠疫情爆发后，OPEC国家制定了较大规模的减产协议且执行情况好于以往。目前OPEC国家的闲置产能仍超过600万桶/天，继续维持在历史较高水平。可以对比的情况是，2008年金融危机爆发后，OPEC国家的闲置产能最高峰也不超过500万桶/天。而新冠疫情之前，OPEC国家虽也有减产协议，但实际闲置产能还不到300万桶/天。10月以来，全球原油价格已经突破80美元/桶，不过产油国仍无进一步增产意愿。10月4日，OPEC+决定继续施行7月达成的增产方案，即10月-11月逐月释放40万桶/日的产能，这对于稳定国际油价无异于杯水车薪。并且，美国原油产量今年也增长乏力，7月原油产量为350万桶/桶，同比增长3.2%，而去年同期产量增速仅为-7.9%。低基数下的低增长，美国原油产量仍未恢复至疫情前的水平。
天然气方面，金融危机后至新冠疫情前，全球天然气产量增速较2000-2008年明显放缓。2010-2019年全球天然气日产量年均增速为2.49%，而2000-2008年年均增速3.05%，2020年，疫情冲击下，全球天然气日产量同比下滑3.35%，但OECD国家今年以来的天然气消费量已经明显高于疫情前的水平。
从国内商品看，高耗能产品可以关注，包括水泥、玻璃、螺纹钢等商品。由于拉尼娜现象的影响，今年冬季我国气温偏低的概率较高，冬季能源供给仍将维持紧平衡格局，高耗能商品的生产势必受到更大影响，供给能力下降。从目前的数据看，钢材、水泥等产品日均产量同比增速已经陷入负增长状态。另一方面，4季度投资需求有望边际改善，房地产投资、基建投资对高耗能产品的需求量上升。目前全国高炉开工率已经跌至54%左右，华东地区水泥价格已经突破700元/吨，过去三周持续刷新历史最高纪录。
4季度权益资产的配置比例取决于供给约束的发展情况。滞涨状态下，权益资产与债券资产一样，并没有太好的机会。过热状态下，权益资产的机会略好于债券资产。当前权益资产有四条投资方向可供选择：其一，中美关系边际好转，4季度两国元首将举行视频会晤，这有助于提升市场风险偏好，也能吸引国际资本回流A股，最受益于是可能减免关税行业、科技板块等。其二，央行明确表示维护房地产市场平稳健康发展，房地产政策环境恶化趋势边际上暂时告一段落。4季度新基建等投资形势也将进一步改善。因此受益于新旧基建投资增速反弹的相关板块均可以考虑参与。其三，供给约束较为明显的领域，如煤炭、钢铁、交运、公用事业等行业。其四，从宏观上看，消费需求最差的阶段已经过去，未来消费需求持续回升的可能性较大。受益于消费改善的行业也值得关注。市场风格将延续大票好于小票的状态，此前风格极致分化的状态将以大票表现改善而进一步收敛。
总之，4季度我们最看好商品资产，其次权益，不看好债券资产。
（文章来源：轩言全球宏观）
