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文 财信研究院宏观团队
陈然 伍超明
核心观点
一、房地产投资失速风险较小。以往经验表明，房地产调控政策对平衡房地产供需、平滑楼市波动作用显著。2020年三季度以来房地产政策边际收缩，房地产投资下行压力加大。但当前房地产政策底明显，逆周期调控开启，预计房地产将进入由下行到修复的转换期，叠加保障性租赁住房建设有望部分对冲增速下行压力，房地产投资失速概率偏低。
二、房地产投资增速拐点大概率出现在三季度。从先行指标看，一是商品房销售面积降幅趋缓且边际收窄；二是土地溢价率下行趋势放缓，部分大中城市土地市场有所回暖；三是房地产开发资金来源在逆周期政策发力下有望明显改善。根据上述指标领先房地产投资的历史规律，预计房地产投资增速拐点大概率出现在三季度。
三、年底房地产投资当月同比增速在低基数效应下可能达到20%以上，但从三年平均增速看，当月增速较难超过疫情前水平。我国过去几轮房地产投资增速降至低点后，均在一定时间内反弹至下行前水平，但本轮房地产投资反弹幅度大概率弱于以往：一方面，“因城施策”下，难以复制过去依靠一线城市高增长拉动房地产投资企稳回升的模式；另一方面，居民购房负担已经很重，居民部门杠杆率也已过大幅攀升期，购房需求潜能与过去相比明显下降。结合拐点出现在三季度的判断和历史上房地产投资增速从触底到升至高点平均历时约5个月，预计2022年底将是房地产投资阶段性高点，由于去年四季度基数低，当月同比增速有望达到20%以上，但其三年平均增速大概率仍低于疫前水平。
四、全年增速有望在0-2%，呈前低后高走势。预计2022年上半年在“稳地价、稳房价、稳预期”政策托底、保障性租赁住房前置发力等因素作用下，房地产投资增速有望低位趋稳；下半年受商品房市场和土地交易边际好转、房企融资环境逐步改善影响，房地产投资增速大概率在三季度迎来拐点，随后数月继续反弹上行。全年房地产投资累计同比增速在0-2%左右，三年平均增速在4%左右。
正文
房地产作为国民经济的重要组成部分，其下行态势能否缓解、何时迎来拐点、反弹高度如何，都事关2022年经济能否实现稳增长。本文回顾房地产历史周期，结合过往经验规律和当前现实状况，对房地产投资走势作出分析判断。
一、政策托底下，房地产投资失速风险较小
（一）历史上房地产调控政策的逆周期调节作用显著
房地产业对国民经济影响较大，宏观政策从需求、供给和交易环节调控以实现供需平衡。房地产业对上下游相关产业带动力强，对投资和消费影响大，是国民经济的重要组成部分。根据我们测算，当前房地产开发投资，以及与房地产相关的服务业、消费等上下游产业经济增加值约占GDP三成，对国民经济影响较大。为保持房地产市场平稳发展和防止泡沫化，平滑其波动对宏观经济的影响，宏观政策一般会对其进行监管和调控。调控大体可分为三类，一是从需求端入手，如限购、限贷、调整房贷利率和首付比例等；二是从供给端入手，通过调整土地供应规模、管控房企信贷等方式约束商品房供给；三是从交易环节入手，如调整商品房交易税费，限制房价涨跌幅等（见图1）。
房地产调控政策在房地产周期切换轮动中起到了“开关”作用。2002年以来，国内房地产市场不断经历“房地产扩张→房地产政策收紧→房地产下行→房地产政策宽松→房地产扩张”循环，在历次循环中，房地产周期轮动往往与房地产政策调整紧密相关（见图2）。在房地产下行时期，及时有效的政策调整均有效地扭转了增速的下行趋势。如2008年和2015年两次典型的较大幅度下行，房地产政策在此期间快速转向宽松，从供给端、需求端和交易环节上全面支持房地产业。在政策作用下，房地产业下行趋势有所缓解，随后依次经历了商品房销售回暖和房地产投资回升，行业重新进入扩张周期。如在2008年下行过程中，当年10月降低首付比例，同年12月以后房地产销售面积降幅大幅收窄，2009年3月后房地产投资增速就进入上行区间；2014年也出现了类似过程，当年10月放宽首套房认定，2015年3月和12月商品房销售和房地产投资增速分别触底回升，表明政策调控作用是有效的。
（二）当前我国房地产投资面临较大下行压力，政策逆周期调控空间大
当前我国房地产业已经达到总体供需平衡，对房地产政策边际变化较为敏感。央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》报告显示，我国城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套，表明国内房地产市场总体供需已达到平衡。此时房地产政策的调整，易对房地产业形成冲击。
疫后房地产政策的边际收缩，房地产市场供需两端形成负反馈。2020年以来相继推出的“三道红线”、“房贷集中度”、“集中供地”等监管政策，房企流动性紧张情况加剧，出现部分房企债务违约、破产等风险事件（见图3），房地产供需平衡受到较大冲击，供需两端形成负反馈。一方面，在供给端风险事件冲击下购房者观望情绪加剧，居民对房价上涨预期减弱（见图4），对期房交付担忧上升，购房需求下降，如2021年6月份以来商品房销售面积增速快速下行（见图5）。另一方面，需求端下行也反馈至供给端，商品房销售收入下降不仅减少了房企资金来源，加剧流动性紧张局面，使得房企过去高度依赖销售回款和杠杆率的模式不可持续，债务问题加剧；还降低了房企下一阶段房地产投资收益的预期，使其购置土地、新建工程进度放缓。如房地产开发投资完成额当月两年平均增速从2021年4月的10.3%降至2021年12月的-3.0%，且土地购置、房地产开发资金等各项与房地产建设周期相关的指标均明显下降（见图6），意味着后期房地产投资增速下行压力仍大。
打破供需两端负反馈需要逆周期政策发力。历史经验表明，通过逆周期政策施加外力对打破供需两端负反馈、扭转房地产下行趋势作用显著。预计本次也不例外，特别是前期政策收紧是房地产市场形成负反馈的诱因之一，其对房地产市场的冲击大概率随着房地产政策调整将有所缓解，政策逆周期调控有望改善当前房地产困境。
（三）“三稳”政策和加快保障性租赁住房建设托底，房地产投资失速风险较小
面对房地产市场下行压力，近期我国房地产调控政策出现多方面的微调，房地产业有望进入由下行到修复的转换期，失速风险较小。
1、政策底已至，房地产投资增速继续大幅下行概率偏低
一方面，房地产政策微调纠偏信号明确。从2021年9月份以来，中央多次强调维护房地产市场平稳健康发展，“政策底”显现。2021年12月中央经济工作会议和2022年3月两会等重要会议中，对房地产的表述均较过去发生一些变化，提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，释放纠偏信号，呵护房地产市场基调明确；且“因城施策”、“三稳”等表述的意义与以往不同，2021年初更多的是为了防止楼市过热、遏制房价过快上涨，现在则是为了托底楼市需求、避免房价过快下跌，稳定房地产市场发展。
另一方面，供需两端政策出现实质性松动微调。供给端看，相继推出房企收并购贷款不再计入“三道红线”，保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理等政策，房企融资环境有所改善；需求端看，2022年2月以来，“因城施策”差别调控持续推进，全国多地出台下调首付比例、降低房贷利率、给予购房补贴、取消限售等措施调控楼市。
2、保障性租赁住房建设有望部分对冲房地产投资下行压力
从政策调整到房地产市场预期修复需要一定时间，特别是当前“房住不炒”总基调下，房地产政策边际松动难以快速在市场上形成政策趋于宽松的稳定预期，对居民购房和房企开发投资的激励效果有限，短期商品房市场难有较大改善。非商品房开发投资或为短期对冲商品房投资下降的重要手段，其中主要发力点在于推动保障性租赁住房建设，既符合“房住不炒”和房地产长效机制要求，又能形成实物工作量，有效带动房地产投资。
预计2022年保障性租赁住房建设拉动全年房地产投资提高约1.7个百分点。根据住建部规划，2022年将建设筹集保障性租赁住房240万套，较2021年增加146万套。参考《2022年河北省城镇住房保障工作要点》中提出投资76亿元筹集4.5万套保障性租赁住房，可推算平均每套保障性租赁住房的投资额约为17万元，则新增保障性租赁住房需要房地产投资约2500亿元，能够拉动全年房地产投资提高1.7个百分点，将有效缓解房地产投资增速下行压力。
二、先行指标回暖迹象已现，房地产投资拐点大概率出现在三季度
尽管房地产政策底已至，但房地产市场仍面临需求下行、预期偏弱、房企流动性紧张等问题，房地产投资拐点未至。根据历史规律，商品房销售、土地交易、房地产资金来源等指标是房地产投资的先行指标，可用于判断房地产投资增速拐点。
一是商品房销售面积降幅边际收窄。2022年1-2月商品房销售面积同比下降9.6%，降幅较2021年12月当月收窄6.0个百分点，此前商品房销售面积增速连续5个月稳定在-15%左右水平，本月降幅收窄至个位数，表明商品房销售边际好转概率偏大。历史上商品房销售面积领先房地产投资约4-10个月（见图7），按照平均值7个月估计，假设2021年12月份为商品房销售低点，预计房地产投资拐点可能出现在2022年三季度概率偏大。
二是土地溢价率下行趋势放缓。2022年2月100大中城市成交土地溢价率为2.8%，与1月份基本持平，整体下行趋势减缓，表明土地市场“至暗时刻”大概率已过。同时从北京、福州、青岛、合肥等地2022年首轮集中供地情况看，溢价率大多较2021年第三轮有所回升（见图8），土地市场回暖可期。土地溢价率通常领先房地产投资约2-8个月（见图9），按照平均值5个月估计，假设2022年2月为土地溢价率低点，则房地产投资拐点可能出现在2022年三季度。
三是房地产开发资金来源降幅仍较大，但逆周期政策发力下房企融资环境有望明显改善。2022年1-2月份房地产开发资金来源同比减少17.7%，房企仍存在融资困境。根据上文对房地产政策的阐述，房地产政策底已至，将积极满足房地产合理融资需求，特别是近期相关政策力度明显加大。如3月16日金融委会议在房地产方面明确提出“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，包括央行在内的多部委亦密集发声（见表1）。预计宏观决策部门将加大协调和支持力度，改善房企融资环境，给予房企更多金融和信贷支持，近期房地产发资金来源有望回升。房地产开发资金来源领先房地产投资约3-9个月（见图10），按照平均值6个月估计，假设2022年2月为房地产开发资金来源低点，预计房地产投资拐点在2022年三季度左右。
综合商品房销售、土地交易、房地产资金来源三个先行指标，预计房地产投资增速拐点大概率出现在三季度。
三、一线城市对房地产投资拉动作用弱化，加上需求潜能不足，房地产投资增速反弹幅度大概率弱于以往
历史上房地产下行周期，投资增速在到达拐点后，均在一定时间内反弹至下行前水平。如2008年和2015年两轮房地产下行周期中，房地产投资增速分别历时7个月、4个月反弹至阶段性高点，此后增速基本接近下行前水平（见图11）。
当前我国所处发展阶段、面对的经济形势与此前两轮房地产下行时期差异较大，房地产政策亦不同于以往，房地产投资回升走势也将和过去有一定区别。
（一）“因城施策”下一线城市对房地产投资的拉动作用弱化
过去房地产投资能够较快回升，以一线城市为代表的房地产需求旺盛城市的拉动作用功不可没。如2015年一线城市房地产投资增速远高于总体水平，对房地产投资企稳贡献较大（见图12）。但一线城市在拉动房地产投资的同时，也抬高了房价。如2008、2015年两次政策大调整后，70大中城市新建住宅价格同比增速均大幅上行（见图13），尤其是2016年一线城市房价涨幅达到30%，远超同期名义GDP和居民可支配收入增速。
当前我国进入新发展阶段，需兼顾稳增长和高质量发展，过去以房价大幅上涨为代价的大规模刺激模式不利于促进房地产业良性循环和健康发展，历史经验的警示作用强于借鉴意义。综合稳增长和高质量发展目标，预计今年房地产政策重心在“稳房价、稳地价、稳预期”而非刺激房地产，将针对房地产市场主要问题精准施策。本轮房地产下行具有很强的结构性特征，具体表现为各线城市楼市分化明显，如2022年2月份一二三线城市新建住宅价格指数环比增速分别为0.5%、0%、-0.3%，一线城市房地产市场好于二三线。预计因城施策将是重要调控手段，重点支持房地产需求相对不足的二线以下城市，近期出台降首付比例、降房贷利率等政策的城市也大多是二线及以下城市。而一线城市政策大幅放松概率偏低。在缺少一线城市拉动房地产投资的情况下，投资增速反弹幅度不及以往的概率偏大。
（二）需求潜能偏弱限制房地产投资反弹高度
与2008年和2015年相比，当前我国居民购房需求潜能明显下降。一是我国居民购房负担不断加重，进一步提高购房支出的空间有限。2008年和2015年房地产市场的修复伴随着居民购房负担加重，城镇居民购房支出占剔除消费支出外收入（可支配收入-消费支出）的比重大幅提升（见图14），2020年该比重已由超八成，表明当前居民购房负担已经很重，进一步提升难度较大。二是我国居民部门杠杆率已过大幅攀升期，将进入相对平稳阶段，居民继续加杠杆购房潜能较小。2008年以来我国居民部门杠杆率快速攀升，2021年9月达到61.6，远高于其他主要新兴经济体，与美国、日本、欧元区等发达经济体较为接近（见图15），根据上述发达经济体历史经验，未来我国居民杠杆率大概率保持平稳。
（三）预计房地产投资增速在2022年底升至高点，当月三年平均增速大概率仍低于疫前水平
综上，预计本轮房地产投资反弹幅度将弱于2008年和2015年修复时期，12月当月三年平均增速大概率低于疫前水平。修复时间上，过去房地产投资增速从触底到升至高点并保持平稳平均历时约5个月，结合上文房地产投资在三季度迎来拐点的推断，预计房地产投资修复有望在2022年底完成。反弹高度上，以往房地产投资增速基本能够达到下行前水平，但本次在“因城施策”下各线城市房地产投资增速不会大幅高于往年水平，较难复制过去依靠一线城市等房地产需求旺盛地区拉动房地产投资回升的模式，同时我国目前需求潜能弱于2008和2015年，也将限制房地产投资反弹高度。考虑到疫后房地产投资增速波动性较强，且2021年下半年增速下行幅度较大，受基数效应的影响较大，故采用三年平均增速判断反弹高度较为合理。由于2021年四季度基数较低，预计2022年底单月同比增速可能达到20%以上，但如果剔除基数效应影响，12月份当月三年平均增速仍将低于2017-2019年平均9%左右的水平，在4-6%左右。
四、全年增速有望为正，呈前低后高走势
综合上文分析，预计2022年上半年在政策托底作用下，房地产投资失速风险较小；同时考虑到上半年房地产“三稳”和经济稳增长压力较大，保障性租赁住房大概率前置发力，增量集中于上半年，将拉动上半年房地产投资增速提高约3.5个百分点，至-4%左右。下半年受商品房市场和土地交易边际好转、房企融资环境逐步改善影响，房地产投资大概率在三季度迎来拐点，同比增速有望在年底升至20%以上，但其三年平均增速仍低于疫情前水平。
综上，如果房地产投资增速拐点出现在三季度，那么下半年各月当月投资增速有望从-4%左右逐步提高到年底的20%以上，2022年全年房地产投资累计同比增速在0-2%左右；如果从三年平均增速看，预计房地产投资增速将从7月的2.8%提升至12月的4-6%，全年累计增长4%左右（见图16）。
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