没有一个冬天不会过去。
作 者/ 文 雨
编 辑 / 小市妹
2014年提出“白银时代”，2018年高喊“活下去”，2022年宣布进入“黑铁时代”。
每隔四年，万科总会先声夺人，以最坏的打算为行业定调。郁亮放弃了头等舱，宣称要带领公司背水一战，提振内部士气的同时也向外部传递了一种悲壮的声音。
之于经营企业，有居安思危的态度和向死而生的决心是对的，也是必要的，但对投资而言，或许并不需要这么悲观。
1
黑铁时代的序幕
郁亮是对的。
中国房地产没有经过“青铜时代”的过渡，而是直接进入了“黑铁时代”。
具体表现为，百强房企的销售额和销售面积自去年下半年开始已进入负增长，且下滑速度不断增大。
▲图片截取自平安证券
向前看，中国房地产也不可能再回到之前那般高增长的时代了，原因有二。
首先是城市化率。
2000年，中国的城镇化率只有约36%，到2021年，这一数据已经增长到了64.72%，几亿人在短短20年的时间进城，这是推动房地产繁荣的根本所在。
很多人拿发达国家80%左右的城市化率类比中国，得出中国房地产依然有很大增量空间的结论。不客气的说，这完全是主观上的一厢情愿。
事情的真相是，中国城市化率依然会提高，但靠的不再是分子的增加，而是分母的减少。
说的直白点，就是大量留守在农村的老年人口在未来几十年将陆续离开这个世界，带来中国城市化率的被动提升。这样的表达让人在情感上很难接受，但事情本就如此。
房地产的另一个制约因素在货币。
我们可以为资产价格的上涨找到很好的解释原因，但归根结底还是要落实在资金层面。如果没有钱来推动，一切都是空想，股票和房地产皆是如此。过去中国房地产高速增长的直接原因就是货币的高速增长。
过去几十年，中国货币发行的同比增速长期高于GDP增长率，造成货币溢出，这些钱进入房地产领域，支撑起长牛行情。
2013年是一个转折点，国内开始着手进行宏观去杠杆，具体表现为M2同比增速不断降低。截止到目前，这一数据基本稳定在8%-9%之间，约等于实际GDP增长加上通胀。换句话说，金融系统不再给房地产印钱，行业不可能再回到从前了。
那房地产彻底歇菜了吗？
完全不是，而且恰恰相反。
根据机构的测算，中国房地产贡献了约20%的GDP、约40%的财政收入，构成约60%的家庭资产。
去房地产化是未来几十年的一个发展主旋律，这一点毫无争议，但仅就目前而言，房地产还是一个大而不能倒的行业，它可以不被用来拉动经济增量，但存量必须稳得住。
不夸张的说，如果房地产现在塌方，那对中国经济的伤害将是致命的。地产行业需要调控，但经不起休克式的出清。
政府的态度也很明确，要推动房地产健康良性发展，而并非一棍子打死，银保监会领导最新表态的原话是：
不希望调整得太剧烈，对经济影响得太大，还是要平稳转换。
2
至暗时刻的尾声
房地产依然很疲软。
克而瑞的最新数据显示，2022年1月，百强房企单月全口径销售金额、全口径销售面积分别同比降40.7%、44.4%，环比降46.9%、47.1%。截止2月18日，2月重点城市日均成交同比延续下滑趋势，同比下降41.5%，环比下滑38.5%。
苦日子快到头了，因为就业市场的压力已经显现。
2021年12月，城镇调查失业率为5.1%，虽然低于5.5%的政策容忍上限，但这一数据是建立在部分农民工已经退出城镇就业市场的基础上，与实际情况势必有一定的出入。
更重要的是青年人的就业，2018-2019年，国内青年人群失业率平均值为11.4%，而到了2021年，这一数据已经上升到14.3%。
引发经济下行，并对就业市场产生巨大的负面冲击，这是政府所不能接受的，稳住房地产时不我待。事实上，自去年9月份以来，地产政策就已经边际放松了。
▲图片截取自平安证券
根据平安证券的数据，房贷利率在去年九月达到阶段性高点后已经连续几个月单边下滑。
目前来看，政策依然有发力空间。
房贷利率层面，2021Q4，个人按揭加权利率为5.63%，尽管环比不断下调，但按揭综合成本却是同期5年期LPR的1.21倍，为2009年以来最高水平，将来还有下行空间。
首付比例层面，菏泽下调至20%以后，全国又有多个城市响应、效仿。参考2008Q3-2010Q2和2014Q3-2016Q4两轮放松周期的经验，首付比例的下调都遵循“地方—中央—地方”的规律。
地方有在基准比例基础上浮动的权力，所以往往会根据市场情况先行调整，随后反馈到中央层面，上层会做出全局性的下调措施，然后在全国各个地方铺开。
市场至今未能回暖，根源在于政策效应的滞后性。
以房贷利率为例，根据以往的经验，从按揭利率见顶下滑到楼市销售真正企稳大约需要7个月左右的时间。此轮房贷利率的顶部见于去年9月份，那么拐点信号大概率会出现在今年二季度，届时首付比例下调带来的利好也将得到兑现。叠加效应下，房地产或将出现真正的拐点。
于股市而言，行情来自趋势转向和边际改善，虽然房地产行业的增长空间已经非常有限，但困境反转势必会在市场上有所体现。
3
优质房企的春天
反思过去，才能预判未来。
从香港引进“卖楼花”模式，运用杠杆撬动资金，然后让资金滚动起来，以高周转博取高增长，开发商赚杠杆的钱。房地产就是在这种环境下开启了粗放式发展的进程，但风险也就此埋下。
杠杆逻辑的直接导向是，人有多大胆，地就有多大产。
正因如此，所有人都不惜代价的扩张规模，动辄千亿的有息负债根本不足为奇，完全无视不断累积的债务风险，其结果就是开发商接连暴雷。去年曹德旺还因此事而狠狠的嘲讽了一把许家印，顺便给中国式金融也来了一记耳光。
现在，政策的意图已经非常明确，将来整个行业要转向“慢周转、低增长”，开发商要赚的是品质的钱、服务的钱。
可能很多人都认识到了这一点，但问题在于，其中一部分参与者已经失去了改正自我的机会。说的直白些，行业始终会在，企业未必会在了。
周期下行和信用分层的背景下，存量洗牌和增量集中是大势所趋。
以日本为例，中小房企在2008年金融危机时期加速出清，并购促使行业愈加寡头化，2008年，日本TOP10房企的市占率不足30%，到2020年，这一数据已经增长到了42.2%。
什么样的企业能够胜出？
答案是具备可投资头寸和广义净费率双重优势的高信用、高效率房企。
可投资头寸决定了房企的拿地能力，投资头寸充裕且效率高的企业才能有能力和动力进行扩张性拿地，并扩大市场占有率；与之相反的是，头寸匮乏的低效企业的拿地数量将逐步减少，交出市场份额。事实上，去年已经有很多民营房企无力参与土地获取，沦为看客。
广义费用率代表房企的损耗控制，过去不怎么重要，但现在意义重大。
行业高歌猛进的时候，开发商利润空间大，管理红利在土地红利和杠杆红利下显得微不足道。一旦行业进入平稳发展或者下行期，利润空间会明显下调，此时管理红利就变得越来越重要。既然“开源”有压力，那就靠“节流”来凑，从这个角度来看，郁亮放弃头等舱绝非笑谈。
基于对可投资头寸和广义净费率的考察，万科A、保利发展、招商蛇口(001979)、龙湖集团、新城控股(601155)等企业做的最好，因此胜算概率比较大。
没有一个冬天不可逾越，没有一个春天不会到来，优质的房地产企业，快熬过来了。
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