《港湾商业观察》梁美燕
在房地产市场低迷时，房企们会做两件事：一是保流动性，保生命线，避免违约；二是加速销售，即便行情预期不好，想尽一切办法销售。
第一条是基本生存线；第二条是正常发展线。从这两方面来看，正荣地产无疑压力巨大。
2月中旬至今，市场对正荣地产债务违约风险所产生的恐慌情绪，导致其股价大幅下跌。而今，正荣地产正式宣布寻求展期。
投资者会答应吗？正荣地产最终会从“软暴雷”（目前展期已算），更进一步扩大到“硬暴雷”吗？
01
十日惊魂，股价暴跌80%
2月21日，正荣地产(06158.HK）发布公告称，拟对5笔2022年内到期的海外票据展期一年，并向持有人进行同意征求。公告显示，这5笔债券中4笔为美元债务，合计剩余金额为7.98亿美元，一笔人民币债券金额为16亿元。
公告显示，正荣地产此次对2022年到期的5笔美元债券提出要约交换及同意征求，协商展期事宜，分别为2021年3月发行的2022年到期年息5.95%的优先票据(ZhenAn票据)、2021年4月发行的2022年到期年息5.98%的优先票据、2021年7月发行的2022年到期年息7.125%的优先票据、2019年10月发行的2022年到期年息8.70%的优先票据和2021年9月发行的2022年到期年息6.5%的优先票据。
2月23日，正荣地产举行的投资者电话会议上，公司高管表示，除2月22日公告披露的13笔境外债外，公司还计划将其他境外债都达成类似的展期安排。
正荣地产的展期行为最终能否与投资者达成共识，尚需时间观察。
根据《港湾商业观察》统计发现，自2022年2月10日至2月23日，正荣地产股价下跌了近80%；同一时间，正荣服务股价下跌了近70%。
恐慌情绪下，市场对正荣地产及其子公司投了不信任票。
没有一件好消息，负面消息所带来的连锁反应都相当不佳。
02
评级被纷纷下调
2月21日，惠誉将正荣地产长期发行人违约评级自“B”下调至“C”，将其高级无抵押评级自“B”下调至“C”，回收率评级为“RR4”，并将上述评级移出负面评级观察名单。
惠誉指出，正是在正荣发布其正在寻求美元永续资本证券同意征求的公告后进行了此次评级下调。正荣此前于2022年1月宣布，其将于2022年3月5日赎回全部永续债。惠誉依据其标准将同意征求视为不良债务交换。
2月18日，正荣地产发布公告称，在市场状况不利的背景下，公司可用于清偿债务的内部资金日益有限，因此，公司预计其现有的内部资源可能不足以解决其于2022年3月即将到期的债务(包括于2022年3月5日全部赎回证券)。
惠誉认为，同意征求是该公司为避免违约的必要之举。赎回永续债为不可撤销条款，不赎回将构成违约事件。同意征求请求票据持有人豁免其因未能赎回永续债，以及未能于2022年1月25日首个重置日后按递增率支付票息而导致的违约。
惠誉表示，交换要约和同意征求令现有票据的条款发生实质性缩减，原因是赎回日实际延长，且该公司不再基于首个递增率派息。债券持有人就每1,000美元本金金额债券可获得17,5美元现金对价。此外，同意征求还寻求修改首个重置日及控制权变更的定义，并取消可能触发永续债派息率增长的违约事件。
“正荣目前基本无法通过资本市场募集资金，不得不依靠目前不断缩减的内部现金来源应对偿债问题。目前，该公司尚未向惠誉披露其持有的用以偿付资本市场债务的可用现金数额。”惠誉预计，未来12个月，该公司面临的资本市场债务再融资压力将日益加大。如果市场仍将其闭于门外，正荣将不得不以合同销售额款项偿付境内外资本市场到期债券。
同一天，穆迪也将正荣地产的公司家族评级从“B3”下调至“Caa2”，并将该公司的高级无抵押评级从“Caa1”下调至“Caa3”。评级展望维持为负面。
穆迪认为，截至2021年6月底，该公司持有的现金（非限制性）为350亿元人民币，连同其营运现金流将不足以完全覆盖到期债务，到期债务包括10亿美元离岸债券和21亿元人民币在岸债券，上述债券将于2022年底到期或可回售。此外，该公司对其合资企业的风险敞口高，这可能会限制其控制现金流的能力。
穆迪预计，由于消费者情绪疲软和融资条件紧张，正荣地产的合同销售额将在未来6-12个月内大幅下降。这将减少公司的经营现金流，进而减少其流动性。
穆迪表示，正荣地产的“Caa2”CFR反映了该公司在未来12-18个月内流动性较弱，违约风险较高，在融资条件紧张情况下，该公司从境内和境外渠道筹集新资金以满足其再融资需求这一方面将面临困难。
03
大股东5000万“高位出逃”
在2月23日的投资者会议上，据正荣地产高层表示，目前公司已经梳理了一批合作项目和投资性物业，正与现有的合作方以及央国企洽谈项目股权转让事宜，预计今年上半年可以完成30-40亿左右规模的资产盘活处置。
“我们希望广大债权人能够理解公司当前的处境，给我们一年的时间，让我们来强化经营和资产处置回收现金流，同时迎接政策的好转。在发展中妥善的解决整个债务问题，这也符合各位债券的长期利益。”正荣地产高管表示。
销售数据来看，2021年，正荣地产累计实现合约销售金额为1456.43亿元，同比增长2.64%；合约销售建面880.26万平方米，同比下降1.07%；合约平均售价16500元/平方米。
应该说，整个2021年正荣地产在完成销售目标方面，要好于不少同行，整整完成全年目标1500亿元的97.1%。
似乎应了那句俗话，船大难调头。虽然有如此光鲜亮丽的2021年销售数据，但2022年农历年后不久，正荣地产就陷入资金困局了。
单月来看， 2021 年 12 月和 2022 年 1 月，正荣地产销售额分别同比下降了41% 和 30%。
今年1月份，正荣地产实现合约销售金额约78.97亿元，合约销售建筑面积约为49.1万平方米。
《港湾商业观察》就流动性风险及下调评级等多次联系正荣地产，未能获得回复。
目前来看，一边与投资者寻求展期，另一边正荣地产的大股东似乎在迅速“出逃”。
据香港联交所信息，正荣地产大股东欧宗荣日前出售6300万股股份，套现5709.47万元。股权披露资料显示，欧宗荣分别于2月16日和17日在场内出售3670万股和2630万股股份，平均价每股为0.92港元和0.8871港元；其持股比例由54.71%下降至53.27%。
如果按照正荣地产2月23日的最新股价0.800港元来看，欧宗荣套现时机的确属于高位。
“从投资者信心来看，即便此前信心已经十分偏弱，但大股东在如此困难时点，仍然持续减持，这显然更加雪上加霜。”一位资深港股市场投资人告诉《港湾商业观察》。
从市场猜想中的流动性风险，到一步步不断验证，正荣地产刚好上演了“十天惊魂”。最终被证实后的展期行为，也如大多数房企当前所面临的解决资金难题一样。
市场普遍预计，时间周期刚刚开启。
贝壳找房高级分析师潘浩向《港湾商业观察》表示，高负债的模式导致了企业转型的艰难，以高杠杆驱动的高周转必然是不可持续的，目前并购贷是支持优质企业救助风险企业的方式，通过优质企业收购风险企业的股权或资产为后者提供流动性，能够间接缓解风险企业的偿债压力，也可以说是资产、负债在房地产行业内重新配置的方式。已经出现的风险已经无法规避，这个阶段是风险出清和行业转型的阵痛期。
“房企去杠杆将是一个较长的周期，从债券角度看，解决目前的债务问题就需要3-5年的时间，整体降杠杆的周期会更长。”潘浩谈到。(港湾财经出品）
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