作者： 段思宇

近日，随着多地陆续释放地产放松政策，市场对宽信用的担忧进一步升温，债市也遭受影响，在2月22日出现明显回调，10年期国债主力合约创下2个多月新低。

不过，到了2月23日，市场有所回暖，国债期货全线收涨，5年期主力合约涨0.17%，银行间主要利率债收益率下行2～4BP。在业内人士看来，这一方面是受央行加大公开市场投放影响，另一方面，则体现了债市对相关情绪已反应得较为充分，短期有望趋稳。

虽然情绪冲击已经兑现，后续还需看数据端能否印证。中信证券(600030)联席首席经济学家明明对记者表示，当前利率依然面临较大的上行压力，3.0%将成为本轮10年期国债到期收益率的顶部约束。整体而言，债市目前仍是调整期，但并不是趋势性的大拐点，调整之后机会反而将逐步显现。

债市再现动荡

日前，尽管地缘风险进一步加深了全球避险情绪，但国内债市延续独立走势，持续回落，国债期货不断下探。

Wind资讯显示，2月22日，国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.13%，5年期主力合约跌0.15%，2年期主力合约跌0.11%。其中，10年期国债期货主力合约连续2个交易日报收在100元以下，创出了2个多月新低。

现券方面，银行间主要利率债不同期限品种走势分化，长券收益率略下行，中短券收益率明显上行。截至22日17时，10年期国开活跃券收益率上行0.75BP，5年期国开活跃券收益率上行3.5BP；10年期国债活跃券收益率下行1.45BP，5年期国债活跃券收益率上行1.75BP。

2月23日，情况有所转变。国债期货止跌，全线收涨，10年期主力合约涨0.16%，5年期主力合约涨0.17%，2年期主力合约涨0.07%。

现券方面，银行间主要利率债收益率普遍下行，5年期品种表现更好。截至23日17时，10年期国开活跃券收益率下行2.5BP，10年期国债活跃券收益率下行2.72BP，5年期国开活跃券收益率下行4BP，5年期国债活跃券收益率下行3.75BP。

接受第一财经采访的多位业内人士表示，债市此次下跌主要是受近日楼市放松政策影响。近来，山东菏泽、重庆、江西赣州等多地的部分银行调整了房贷首付比例，由此前的30%降至20%；同时，部分地区房贷利率也有下调，如自2月21日起四大行同步下调广州地区房贷利率，在此背景下，债市走势疲弱。

另据贝壳研究院数据，今年2月，全国103个城市房贷交易统计数据显示，有87城房贷主流利率环比下调，其中惠州、中山、呼和浩特首套房贷主流利率下调幅度较大，达到30BP，重庆、南京、绍兴下调25BP，无锡、温州、常州下调20BP。

“地产放松触发宽信用预期升温，债市跌破支撑位。随着多地陆续发布地产放松政策，债市边际上对宽信用的担忧进一步升温。”国泰君安首席固定收益分析师覃汉分析道。

在覃汉看来，地产放松对债市有两波脉冲效应，先情绪后数据。而从中期维度分析，目前的放松更多的是2021年下半年以来政策转为“纠偏”的延续，也是房价和库存压力双高的部分地区对稳定房地产预期的诉求体现。

明明也表示，之前房地产销售持续下行，民营房企接连出现债券违约，土地市场交易冷清，在房地产掣肘的情况下，投资者对于“宽信用”的效果存疑。然而随着房地产需求端放松的信号持续增加，此前对于“宽信用”制约的因素也逐步被弱化，债券市场也越来越接近临界点。

目前，随着地产需求端政策开始放松，有分析称，商品房销售向上的信号最快可能出现在今年3月份。紧随其后，土地市场、房地产开发环节可能也会有所改善。“虽然2022年全年土地投资可能会有一定的收缩，但预计建安投资仍能保持5%以上的增速，地产投资有望保持2%~3%的正增长。”明明分析称。

而对于23日债市的回暖，有观点认为，这是由于宽松预期增加以及央行加大资金投放提振了市场情绪。一方面，中央一号文件发布，其中提及对地方法人金融机构实施更优惠的存款准备金政策；另一方面，23日央行开展了2000亿元7天期逆回购操作，对冲到期的100亿元后，当日实现净投放1900亿元。

反映到资金市场上，资金面整体保持平稳。上海银行间同业拆放利率（Shibor）涨跌不一。隔夜品种上行0.4BP报2.043%，7天期下行1.5BP报2.176%，1个月期下行0.2BP报2.308%。

短期难有大行情

虽然相关利空情绪已兑换，但部分城市房贷利率调降引发的宽信用担忧仍在发酵，债市仍将承压。

明明对记者称，1月信贷总量高增但结构不佳，当前支持政策出台有望提高个人中长期贷款，带动信贷结构进一步优化。而随着“宽信用”政策效果持续显现，货币政策进一步宽松的力度受限。总体来看，政策组合已从此前的“宽货币+宽信用”转向“稳货币+宽信用”。

“随着交易重心逐步切换，宽信用与稳增长的预期和落地效果将持续冲击债市，债市收益率也面临较大的调整压力。”明明说道，但稳增长不等于强刺激，虽然本轮针对房地产的相关政策边际宽松，但与2014～2016年仍有较大差别，在“房住不炒”的背景下，政策力度依然谨慎，因此预计利率上行幅度有限。

中航证券研报也提到，在当前信用走势依然不太确定情况下，利率大幅上行的可能性不大。但考虑到宽信用政策依然在连续出台，近期财政部与发改委频频发声，“尽快”“尽早”“超前”“靠前”“增加”等词汇多次出现，一季度各类稳增长的政策和力度都在不断加大，因而利率回升风险并不能排除，债市转入震荡状态。

实际上，对于债市而言，地产放松只是放大情绪的催化剂，核心还是宽货币的预期下修。覃汉认为，1月份融资数据公布后，债市上涨的核心支撑“宽货币”被削弱。在要不要降债券久期的“犹犹豫豫”中，碰上诸多细碎的利空催化，谨慎情绪被放大。未来，债市可能还会经历一段“难熬”的时间，但对中期维度（一个季度）仍然乐观。

业内的共识也在于，在货币政策转向以前，债市不存在系统性风险，但是在稳增长及宽信用的曲折兑现过程中，长端利率的波动将随之加大。

国盛证券分析师杨业伟大分析称，因城施策下，预计后续仍有地方会放松地产调控政策，除了降低按揭利率和首付比例，限购政策也可能会调整。再加上基建项目和资金较为充裕，不排除施工加快，并带动基建投资回升的情况。地产和基建投资逐步回升，将带动信用宽松和经济回暖，因而长端利率的调整风险会逐步加大。