这是路数的第四十七篇原创文章

据说忠实的读者都看到了最后

从去年11月开始，好几家房企一直忙活筹备美元债的发行。要不是原定债券承销商出突发状况，其中一家房企(下称X房企)差点就能戴上小红花，添上如下光环式标签：

境外融资冰点期里，首家发出美元债的房企，还是民企。

重要的一点，这会是第一单带信用证(letter of credit)的地产美元债，意义非凡。

X房企担心过，第一个吃螃蟹后会引来关注。

真多虑了。

进入2022年，随着绿城中国(3900.HK)的出现。光环不会属于X房企了。因为1月，绿城发了笔3年期总额4亿美元的SBLC(备用信用证美元债)。这是近几个月来房企的第一单。

据说，X房企还在折腾那笔债的发行。各种流程环节都要重头来过。X房企勉强算幸运，至少还有盼头。而更多的苦主还挣扎在暗夜里。

从2021年四季度到现在，房企排队进入美元债交换要约(Exchange Offer)或直接违约。最近景瑞控股(1862.HK)、国瑞置业(2329.HK)等也加入。

别惊讶，目测接下来一段时间里趋势还不会停，说不定马上就多几家，就看会不会再有富力(2777.HK)式还债策略的房企了。

在《等待美元债窗口期的房企众生相 1：请敬畏市场》一文中曾提过，面对这一轮缩表，曾经万能的融资工具美元债会从蜜糖变成砒霜。

不管躺没躺，全方位升级债务管理刻不容缓。

这几个月，正能量不是没有，只是有些案例被忽略了。有些注意点也有，但又被淹没了。

1

2011年下半年至2012年上半年期间，也曾是发行美元债冰点期。

受累于浑水做空嘉汉林业事件再叠加穆迪的红旗报告，市场对企业治理和信披问题关注度放大。

当时只有瑞安房地产(0272.HK)、雅居乐(3383.HK)和合景泰富(1813.HK)3家民营房企发了美元债。

至于从2021年四季度到现在为止的冰点期，原因大家不陌生。带来的结果是能发美元债的房企掰着指头数的出来。

论新发，受关注的名单里有：雅居乐(3383.HK)发了笔EB(Exchangeable Bonds可交换债券)，绿地(600606.SH)发了笔8个月的“超短融”，合生创展(0754.HK)发了笔CB(Convertible Bonds可转换债券)。

值得注意的是，雅居乐这单EB，真到持有人选择交换雅生活(3319)股票时，没那么容易。

因为雅生活是H股结构公司，大股东通过境内公司持有雅生活股份。显示在港交所中央结算系统中，大股东的账户由中证登持有。▼

至于合生创展的CB，虽然增加了反稀释条款，但到行权时，原有股东依旧存在被稀释的情况。

但有新发，好过没有。

另一面，部分房企只能在存量债券的增发上做文章。巧了，带头的是三家闽系房企：宝龙(1238.HK)、旭辉(0884.HK)和中骏(1966.HK)。

三家都对长端债做增发，到期时间集中在2024年至2026年。宝龙有两笔，旭辉和中骏各一笔。

旭辉增发的那笔看上去票息最低，只有4.45%，金额共1.5亿美元。不过这一笔其实是按照90.5%折价发行。▼

宝龙也是折价发行，一笔83折，另一笔87折。

路数的小伙伴说，发行价容易被外界忽略，有的上市公司也不主动公告，也许会在债券募集说明书里体现。折价发行有利于压低票息，但实际兑付时会接近100兑付，最终成本还是要高。

所以严苛点讲，有增发不代表如有的企业敲锣打鼓标榜得那般优质。更何况增发的量也不大。

怎么比，鲜花和掌声属于绿城1月发的SBLC。

这单SBLC由浙商银行提供备用信用证。意味着如果发行人违约，银行会先行兑付。SBLC对投资人的保障性较高。能收到浙商银行橄榄枝的房企近期没几家。

如果再细看，这单SBLC实际发行利率仅2.3%，比询价环节2.4%的指导利率都要低，市场认可。

2

谁都知道多数金融机构有厌恶风险的本性，“雨天收伞”见怪不怪。谁都知道，信用的崩塌就在一瞬间，但信心重建需要时间。

这几个月，市场对民营房企的神经极其敏感。

说白了是信任缺失。

佳兆业(0876.HK)在2021年10月曾被误认为没有支付一笔美元债的利息。但其实是乌龙事件。

因为美元债利息的兑付时间会受到trustee或paying agent所在国节假日的限制，会自动顺延到临近的工作日进行结算。

刚好，佳兆业那笔美元债付息日撞上周末，临近的工作日(10月11日)遇上美国假期哥伦布日(Columbus Day)。自然，有部分持有人没有在原定付息日收到利息。

也许当时佳兆业的资金已经很紧张，不然一般都会提前准备预留时间以免出现意外。

融信(3301.HK)在兑付今年2月1日到期的美元债券上，就避免出现佳兆业式的乌龙事件。

1月26日，融信打了2亿多美元到兑付账户，公司官微的文章里都能读出有多开心。

但这几日，外界对融信的画风突变。它和兄弟公司正荣卷入兑付美元债困难的漩涡中。

不管是不是被言中，融信也是有经验的，在2019年它就做过美元债的交换要约。其实从过去到现在，大多数闽系房企都坚强支撑着，它们都是踩着刀刃发展起来，融信也不例外。对它们，不妨多点信心和耐心。

当然，对比融信，当之无愧真正提前兑付的是新城控股(601155)(601155.SH)。

发债冰点期里，新城两次提早近一个月对两笔债券做赎回。2021年11月那次，赎回近3亿美元，占83%。2022年2月又公告将进行另外一笔的提前赎回。

新城的赎回均发生在没有增发或新发债券的前提下，用的是自有资金。

能用自有资金还债或许见证实力？反正碧桂园(2007.HK)跟投资人强调，年前发的9亿港元EB并不用来偿还1月27日到期的4.25亿美元美元债。

碧桂园说会用最保守的策略做资金排布，若等不到窗口期，7月到期的美元债将安排资金出境还。

旭辉和中骏跟碧桂园的情况就大不相同。这两家美元债的增发伴随着赎回。某种程度上可以说，是用增发的钱赎回或回购即期的美元债。

但能通过增发还旧，企业有喘息机会。

“活下去”才能谈安全上岸，才能追求更好更优。

3

其实十多年前的发债冰点期里，绿城也发不出债。但如果把它从过往到现在的美元债发行历程串联看，无疑是部精彩励志剧。

2006年和2007年，上市之后绿城几近疯狂地发债；2009年，它以85折价格发起回购要约，惊险度过违约大关；完成引战后的2013年，绿城才重回美元债市场；此后直到2019年2月，美元债里永续债数量上升；2019年11月之后，绿城的美元债利率没有再超过5.95%。

2022年1月刚发的这笔，是绿城美元债发行历史上利率最低的一单。

跟现在挣扎着的房企一样，绿城也曾被市场毒打。围绕着永续债，一遍又一遍被放大诟病。

但其实绿城的境外永续债只是名义上的永续债。

以近期赎回的两笔永续债为例，绿城实现了在首个票息重置日时赎回，即在2022年2月8日全部赎回。

这就不会触发跳息机制，票面利率不需要增加(3年期美国国债基准利率+spread)。▼

近期比较受关注的正荣地产(6158.HK)，本要在3月赎回的永续债就触发跳息。

绿城历史上所有的境外永续债都是在首个票息重置日时实现赎回。

换句话，绿城的永续债之所以叫名义上的永续债，是因为相当于发了一笔笔3年期，最长一笔是5年期的债券而已。▼

随着2月8日这两笔赎回后，绿城境外的永续债清零。前三十强房企滨江集团(002244)(002244.SZ)连清零也不用，因为没发过美元债。

绿城目前存续的境外美元债仅有4笔，不存在回售压力，到期时间也比较靠后。▼

有外媒在报道中称，绿城可为新一波发行打开大门，缓解其他资质较好开发商的流动性困难。

不知道能不能成真。但不管怎么样，在美元债上，绿城是逆境反转的典型：

哪怕曾经跌倒过，只要重新站起来，市场会选择性遗忘那些伤痛和低潮。

这句话也许适用于当下的其他房企。

也可以说绿城美元债结构的改善得益于有个好爸爸。但绿城式的魄力多数地产公司未必能做到。

举个没有举过的例子，绿城官网上“联系我们”一栏留有监察部的联系方式，除了座机、邮箱，还有个手机号，据说为了倾听外界的批评建议。

4

也许绿城的今天，会是个别房企的明天。

对于接下来准备通过交换要约续口气的房企，还要注意：

环境变了。从2021年四季度开始，不少房企和美元债持有人谈交换要约的筹码做了升级。

仅像阳光城(000671)(000671.SZ)一样追加大股东的个人担保已经不够，在后面出现的荣盛发展(002146)(002146.SZ)、祥生地产(2599.HK)和禹洲(1628.HK)方案中，附加增信措施或担保物。

荣盛发展拿出价值54亿元的资产包，承诺出售后净对价的50%用于兑付或回购美元债；

禹洲则明确出售禹佳生活服务所得的款项净额，用于偿还票据金额的10.5%以上；

至于祥生，增加在岸和离岸抵押物做担保，涵盖子公司股权质押、三个地产项目抵押等。

这都是它们满满的求生欲。就像荣盛发展和禹洲之前在电话会里认为的那样：

它们只是遇到暂时的流动性困难。

但愿只是暂时。

市场对地产业悲观的预期没完全消停。且不论国际三大评级机构对销售下滑的预测。百强房企今年1月销售，同比下跌超4成，是近十年来首次。

如果销售断崖式下跌再持续一段时间，房企就不是仅仅被鞭打了。哪怕是国企也不例外。

当下，房企做美元债交换要约不算坏事，也不等于躺平。

换个思路想，以往交换要约下新发的美元债也还只是纯信用债，哪像现在这样又是担保物又是各类增信措施，也不再是劣后级。

跟没有抵押物的信托融资比，这难道不是质变？美元债2.0版。

反观这几个月来的市场，不少持有机构陷在信息泥沼和碎片中，焦虑又激情地否定或相信，情绪大于事实本身。

论语说了：毋意、毋必、毋固、毋我。

某个维度上，难道不是因为在地产上升期闭着眼睛买买买带来的后遗症？谁都需要走出舒适区。

5

美元债的交换要约和同意征求也不是万能的。至少，那些房企们眼下还得处理好事情的小尾巴。

按照以往，会跟《有机构差点不讲武德！祥生地产美元债方案好在没出岔》所认为的那样，房企会乖乖偿还不同意交换要约的那部分债券。

但情况，变了。

2021年四季度起做交换要约的房企中，只有上坤地产(6900.HK)兑付了不同意交换要约的部分。

更多的房企则挣扎在收尾工程中。

一类以祥生、禹洲集团(1628.HK)为代表。这两家都采用二次交换要约方式推进剩余未偿还债券进入交换要约。

禹洲进行第一次交换要约时给的时间也就7天，很赶。第一次能通过也得益于公司修改了通过门槛，从90%降到82%。至于剩余的18%，还是悬而未决中。

有时候机构出于自保未必讲武德。祥生案例中，有家国企持有机构至今未同意交换要约。

令人难以捉摸的，一是该机构以较低的成本价买入该笔债券；二是该机构还是祥生上市时联席账簿管理和联席牵头经办成员之一。据路数了解，双方还在继续磋商中。

另一类以荣盛发展为典型，采用协议安排(Scheme of Arrangement)方式。

即寻求法院判决，让尚未同意交换要约的这部分债券，未来按照服从多数原则进行交换要约，一视同仁。协议安排的方式不容易让持有人出现不患寡患不均的心态。

荣盛发展在1月向BVI法院递交了协议安排的申请，并于2月8日获批。香港时间3月3日傍晚7点，将进行协议安排会议。▼

就怕树欲静而风不止。衷心希望上述几家房企的收尾工作都能得偿所愿，不再起波澜。

6

如果境内外都可能会触发交叉违约的情况下，房企境内外债券的回收率会如何？

路数的一位小伙伴给了个公式，仅供参考：

境内主体同时担保发行的境内外债券的回收率>境外红筹公司担保发行境外债券+境内主体担保发行境内债券的回收率。

进一步细分，都是境外红筹公司的前提下，境内主体占资产比例较低的境外债券的回收率>境内主体占资产比例较高的境外债券回收率。

小伙伴给的理由是：

第一，如果境内发债主体占总资产比例小，剩余资产扣除项目层面负债后全归于境外债持有人的比例大；相反，如果境内发债主体掌握大部分资产，境内债券优先于境外债券受偿，而境外债券持有人胜算不大。

第二，如果境内主体资产规模小，多数情况下需要境外发债主体提供跨境担保。如果境外债违约会导致境内债的交叉违约，不可能在境外全部违约的情况下还和境内债权人一笔一笔谈判。

这个公式或许可以用来解释，子弹有限时，房企到底会保哪笔债券。

当然，不容忽视的还有老板的选择和意志力。

阳光城的林Boss和世茂集团(00813.HK)的许Boss在危机爆发初始，去相关地方走了圈求助。禹洲的林Boss早就写信给上面诉过苦。

其实他们都不是第一次站在悬崖边。但很奇怪，他们却一次又一次踏进危机的河流里。

但这一次如果对面临的时势变化理解不足，或许可能没法继续命大了。庆幸的是，不管是过去还是现在，绝大多数房企们都还在穷尽所有方式，自救着活下去。

如果不知道明天和意外，哪个先来。那就像丘吉尔说的那样：

永远不要浪费一次危机(Never let a good crisis go to waste)!

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