自去年下半年，物企IPO开始变得十分冷清，并且没有一家物企通过聆讯，宛如被港交所冰封。但总有不甘于向命运屈服的，在第一次向港交所递交招股书失效后，鲁商生活服务于1月19日再次递表。

楼市资本论了解到，拥有国企背景的物业公司鲁商生活服务于2021年5月进行分拆预告后，赶在去年7月2日向港交所主板递了表。

在其首次递交的招股书中披露，这家来自山东的小型物企淡化了“物业”概念，着重将健康服务、城市更新纳入业务范围。但从整体经营看，其仍然存在依靠母公司输血，尤其存在对母公司业务、地域、收入三个重度依赖，同时毛利率低于行业10个百分点、缺乏新的盈利增长点等问题。

在研读其最新招股书后，楼市资本论发现鲁商生活服务更新了截至2021年10月31日的经营数据，关于前述问题的相关指标也均有变化，如签约管理81个物业，已签约总建筑面超2280万平米，在管总建筑面约1950万平米，最新营收4.58亿元。但身处对房地产、物业等行业依旧萧瑟的资本市场，鲁商生活服务通过聆讯依旧充满着不确定性。

如此看来，鲁商生活服务的二次递表上市之路，充满了极大的变数，特别是此番分拆IPO可谓是去年7月初才刚上任鲁商发展(600223)董事长，并兼任鲁商生活服务董事长赵衍峰的第一把火，压力不小。

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对母公司的三个重度依赖症

不得不承认，从房地产企业拆分而来的物企，大多对母公司依赖过甚，主要项目靠母公司“输血”，鲁商生活服务也不例外。

资料显示，鲁商生活服务成立于2006年，成立之初，为鲁商发展开发的物业提供管理服务。经过15年多的发展，业务范围已扩展至山东省几乎所有地级市以及北京和哈尔滨。

以上市物企的标准衡量，短期看母公司，中期看市场投拓能力；换言之，资本市场更看重物企脱离母公司的独立能力。

然而，不论是业务，还是经营，鲁商生活服务都难以脱离母公司独立行走。

重度依赖一：业务依赖

楼市资本论了解到，2016年鲁商生活服务母公司鲁商发展，就开始推进健康产业转型，2020年更是正式提出“生物医药、生态健康”双轮驱动战略，欲在健康住宅、生物医药、健康养老、城市更新、文化旅游、物业资管、商管运营、智慧科技等领域有所作为。

而鲁商生活服务在筹谋上市的多番变动，也淡化“物业”更名为“生活服务”；在业务上，也有描摹鲁商发展的意思，健康服务将融入其社区增值服务中，而鲁商发展看准的城市更新领域，鲁商生活服务也通过股权投资有所染指。

然而尽管鲁商生活服务有三条业务线，分别为物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务，其近三年营收5成以上收入依然来自物管服务。

重度依赖二：地域依赖

除了业务试图描摹母公司的发展路径，鲁商生活服务的业务也与母公司一样扎根山东省。

据招股书披露，截至2021年10月底，鲁商生活服务的合约面积达到2280万方，在管面积达到1950万方。其中，已签约建筑面积2050万平米及在管总建筑面积约1690万平米，均位于山东省。按此计算，其89.9%的签约面积和86.6%的在管建面都位于山东。

同时，从营收来看，2018年-2021 年前十个月，鲁商生活服务来自山东省的物业管理服务的收入占比均在80%以上。

然而这对鲁商生活服务而言绝非利事，不仅受区域波动风险可能性大，该公司在山东省的平均物业管理费用也远低于其他地区；比如2020年，鲁商生活服务在山东省平均物管费仅1.69元，同期其他区域该数字已达到2.21元。

重度依赖三：收入依赖

而最关键的是，鲁商生活服务的物管核心业务更是长期依赖鲁商发展的项目输入。

截至2021年10月底的数据显示，其45个在管物业由鲁商发展集团开发，在管总建面达1240万平方米，占在管总建面63.6%。

而这超六成的面积占比，贡献了鲁商生活服务超九成的物业管理营收；可以说，鲁商发展带来的项目，几乎承包了物业管理服务所有的收入。

对此，有业内人士表示，虽然开发企业可以在前期给予其下属的物管企业帮助，但物企也可能会面临开发企业的掣肘。过于依赖母公司提供的开发物业，母公司开发新物业的能力及经营的任何不利发展，都将会很大程度上影响物业公司获得相关新物业管理合同的能力。

但鲁商发展能为鲁商生活服务保驾护航多久，已然成为一个问题。尽管母公司着力推动大健康概念转型，但截至2020年末，房地产业务仍然是鲁商发展收入的主要来源，占比达86.5%。

尤其是以房企“三道红线”标准考量，鲁商发展踩中两道，分别是剔除预收款后高达84.82%的资产负债率，以及0.72偏低的现金短债比。此外，若剔除永续债，公司净负债率为113.8%，亦踩中红线。

对于并未脱离母体发展的鲁商生活服务来说，这并不是一件好事。

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02

毛利率低于行业10个百分点

事实上，鲁商生活服务依赖母公司输血、第三方拓展吃力的负面影响，已然在其盈利能力上得以展现，尤其是毛利率，长期低于行业平均水平。

数据显示，2020年在港物业服务上市公司的毛利率均值为28.6%，而鲁商生活服务2020年该数字仅为19.8%。

在楼市资本论看来，原因并不难理解，受政策影响，物业费涨价空间有限，而高毛利、高增速的社区增值服务，才是物企盈利空间的蓝海。

而长期依靠母公司输血的鲁商生活服务，5成以上营收来自高成本、高人工的物业管理。此外，在品牌竞争力低的情况下，为了拓展第三方客户，更是将物业费让步作为成长的代价。

招股书显示，鲁商生活服务独立第三方的平均物业费仅为0.69元，关联方的平均物业费也只有0.86元，只有鲁商发展集团开发的物业收费达到了行业平均水平，在2.24元左右。

如此低廉的物业费显然很难有利润空间，无论是关联方还是独立第三方开发的项目，在过去三年毛利始终为负数，公司还需倒贴钱。

楼市资本论看来，当下，单一的规模指标或者增速指标都不足以诠释物管公司的成长性，行业正经历从规模到效率的转变，促使行业估值深度分化。

尤其是多元化、差异化的增值服务，正成为物企新的盈利增长曲线；而对于第三方拓展乏力、又不擅增值服务的鲁商生活服务而言，如何在消费升级下实现转型，正成为其亟需考量的命题。

在2022年的资本市场，其物业概念成色几何？依然是个悬疑问题。

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